固定收益周报（美债）：如何看待“自由日”前后的美债利率走向？

如何看待“自由日”前后的美债利率走向？ 固定收益组： 报告要点 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 4月2日“自由日”后的关税情形中，起初宣布的关税措施极端+关税持续的情形对美债的扰动程度最大，上行空间或短期突破4.4%，但程度有限，突破4.0%的下行空间或更快打开，其他三种情形下，10Y美债利率短期（至二季度）或仍在4.0%-4.4%区间震荡。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 如何看待“自由日”前后的美债利率走向？ 伴随特朗普所谓美国“自由日”（4月2日）的临近以及金融市场等待更多美国经济数据发布指引方向，10年美债利率3月以来以4.25%为中枢呈现箱体震荡格局。如何看待后续美国经济动态以及“自由日”的关税情形与对美债影响？ 美国居民当前收入与就业保持稳定，2025Q1经济放缓的原因或在于天气与预期走弱两方面因素。从DOGE裁员的影响以及削减浪费导致财政支出的最新变化看，对美国经济的下行影响暂时还未体现。若特朗普2.0时期继续推进削减财政支出以降低赤字，以及DOGE宣布的财政支出削减逐步体现在实际财政支出中，对于美国经济而言，前景继续放缓的压力持续存在。 利率震荡 4月2日“自由日”后的关税情形可分为起初宣布时关税措施极端或缓和两种情形，以及后续关税持续或推迟进行谈判两种情形。当前10年美债利率其短期利率预期或主要反映“滞”的影响而预期降息下行；期限溢价或由于“涨”的预期而持续抬升，四种情形下，我们认为起初宣布的关税措施极端+关税持续的情形对美债的扰动程度最大，上行空间或短期突破4.4%，但程度有限，突破4.0%的下行空间或更快打开，其他三种情形下，10Y美债利率短期（至二季度）或仍在4.0%-4.4%区间震荡。 风险因子1）美国通胀持续超预期；2）美国经济政策超预期；3）地缘政治风险 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 一、周度关注：如何看待“自由日”前后的美债利率走向？........................4 （一）DOGE与财政相关影响暂未体现，美国经济继续放缓的压力仍在............................4（二）“自由日”后的关税情形与对美债影响................................................8二、美债利率：重点跟踪.....................................................12三、美债期货：CFTC机构持仓头寸............................................14四、美债期货：成交持仓情况.................................................15五、美债期货：基差情况.....................................................17六、美债期货：跨期价差.....................................................18七、美债期货：跨品种价差...................................................19 图表目录 图表1：疫情后的通胀导致美股与美债回报的负相关性屡次被打破，但近期其负相关性有所加强.....4图表2：美国居民收入增速稳定，2025Q1消费放缓或由于2024Q4消费支出高增以及1、2月天气因素5图表3：从美国初请与续请失业金人数看，均延续季节性回落，美国居民就业保持稳定.............5图表4：截至2024Q4，美股占美国居民金融资产的43%（下图），消费者对美股下跌的预期导致其消费预期持续下行（上图）...........................................................................6图表5：联邦雇员首次申请失业金人数自高位回落（截至3月14日），续请失业金人数仍处高位（截至3月7日）.....................................................................................7图表6：从美国财政部日度收支数据看，支出与收入均符合季节性（截至2025年3月27日）.......7图表7：截至3月24日，DOGE官网披露已降低美国财政成本1300亿美元........................8图表8：特朗普已经宣布的关税措施以及对美国经济影响测算...................................9图表9：10Y美债利率期限溢价自3月初已经上行27bp,而短期利率预期反而下行6bp.............9图表10：近期美国企业信贷利差有所抬升..................................................10图表11：美国非金融企业未偿还债务到期墙规模持续攀升.....................................10图表12：美债利率与十年期美债利率拆解..................................................12图表13：期限利差与收益率曲线变动......................................................12图表14：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至2025年3月28日）.................13图表15：美债期权偏度..................................................................13 图表16：美债期货合约各机构净头寸持仓量................................................14图表17：2年期期货合约成交、持仓量.....................................................15图表18：5年期期货合约成交、持仓量.....................................................15图表19：10年期期货合约成交、持仓量....................................................15图表20：超长10期货合约成交、持仓量...................................................16图表21：长期期货合约成交、持仓量......................................................16图表22：超长期期货合约成交、持仓量....................................................16图表23：美债期货各合约基差运行特征....................................................17图表24：美债期货跨期价差..............................................................18图表25：美债期货跨品种价差............................................................19 一、周度关注：如何看待“自由日”前后的美债利率走向？ 伴随特朗普所谓美国“自由日”（4月2日）的临近以及金融市场等待更多美国经济数据发布指引方向，10年美债利率3月以来以4.25%为中枢呈现箱体震荡格局。特朗普欲实施的关税政策将给美国经济带来滞涨冲击，美债利率对“滞”与“涨”的反应左右摇摆，但近期美债与美股回报的负相关性有所加强。周五发布的美国2月核心PCE通胀超预期（预期环比0.3%、同比2.7%，实际环比0.4%、同比2.8%），但2月个人消费支出不及预期（预期环比0.3%，实际环比0.1%），美股再度显著回撤，美债利率在“滞”与“涨”的矛盾中选择了“滞”而下行。如何看待后续美国经济动态以及“自由日”的关税情形与对美债影响？ 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 （一）DOGE与财政相关影响暂未体现，美国经济继续放缓的压力仍在 美国居民当前收入与就业保持稳定，2025Q1经济放缓的原因或在于天气与预期走弱两方面因素。从DOGE裁员的影响以及削减浪费导致财政支出的最新变化看，对美国经济的下行影响暂时还未体现。若特朗普2.0时期继续推进削减财政支出以降低赤字，以及DOGE宣布的财政支出削减逐步体现在实际财政支出中，对于美国经济而言，前景继续放缓的压力持续存在。 美国居民当前收入与就业保持稳定，2月个人收入环比增速超预期，预期0.4%，实际0.9%；个人收入与个人可支配收入同比增速高增，分别为4.6%、4.4%。从截至3月21日美国初请失业金人数看，继续延续季节性回落，截至3月14日的续请失业金人数亦延续季节性回落，当前美国就业市场继续保持稳定。 在此背景下，美国2025Q1消费支出的回落或主要由于天气与预期走弱两方面因素，一方面由于2024Q4消费支出高增以及1、2月天气寒冷的影响。另一方面则是由于预期走弱的影响，由于截至2024Q4，美股占美国居民金融资产的43%（占居民总资产的30%），消费者对美股下跌的预期导致其消费预期自2025年以来持续三个月下行。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 资料来源：BLOOMBERG FED中信期货研究所 从DOGE裁员的影响以及削减浪费导致财政支出的最新变化看，对美国经济的下行影响暂时仍未体现。首先从DOGE裁员影响看，首次申请失业金人数已从高位回落（截至3月14日），尽管续请失业金人数仍 处高位（截至3月7日），对整体就业市场的影响仍有限。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 其次，从财政部披露的日度收入与支出数据看，截至2025年3月27日，排除债务发行与赎回带来的收支影响后，自特朗普上任以来，美国2025财年的支出与收入维持以往季节性走势，财政支出并未有下降的走势，对经济的边际影响有限。 但从DOGE官网来看，截至3月24日，其公布已降低美国财政成本1300亿美元，以马斯克削减1万亿目标（2026年7月4日之前）计算，当前削减已完成13%，高于线性削减节奏的9%，后续来看，若特朗普2.0时期继续推进削减财政支出以降低赤字，以及DOGE宣布的财政支出削减逐步体现在实际财政支出中，DOGE裁员与财政支出削减对经济的负面影响或将逐步体现。 资料来源：DOGE中信期货研究所 （二）“自由日”后的关税情形与对美债影响 4月2日“自由日”后的关税情形可分为起初宣布时关税措施极端或缓和两种情形，以及后续关税持续或推迟进行谈判两种情形。当前10年美债利率其短期利率预期或