利率债观察：关税落地后的债市怎么看？

证券研究报告 【利率债观察】关税落地后的债市怎么看？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2025年第7期总第196期 2025年4月6日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 近两周国债收益率曲线牛平，10Y国债回落至179。3月下旬利率自高点回落，央行对资金态度回暖，MLF结构性降息，叠加贸易战关税压力、股市阶段性回调，债市3月下半月收复了上半月近一半的跌幅，10Y国债18暂时成为下旬新的波动锚。近两周整体来看，25年3月21日4月2日，收益率曲线整体偏走平，10Y国债收益率下行42BP至179，3Y7Y国债收益率下行27BP。 MLF结构性降息后，央行态度似有缓和，但市场利率和政策利率利差仍不低。截至04月02日，OMO余额为7585亿元，较03月20日减少7409亿元。4 月2日较3月20日，R001下行525BP至179，R007下行580BP至191。当前DR007较政策利率高3418BP、R007较政策利率高4051BP。 机构行为方面，负carry缓和后市场杠杆率上行，基本接近中位数；基金维持净买入，小行净卖出同业存单，保险配债规模回落。截至4月2日市场杠杆率10767，相比3月20日上行100个百分点，杠杆水平位于2022年以来的4710分位数。机构行为方面，近两周公募基金维持净买入；保险配债规模回落，品种上仍青睐长久期地方债；小行延续净卖出，大量卖出同业存单。动量模型最新信号为4月2日信号转为买入。 利率策略 关税大棒落地，央行对于债市的点位能否松口是关键，债市或在震荡中寻找新的中枢。MLF招标方式调整后，近期央行边际转松的信号得到一定验证；3月PMI整体低于预期，美东时间4月2日特朗普对中国的对等关税与此前由于芬太尼问题加征的20累计后总计达到54，基本面对债市整体构成支撑，10Y国债活跃券在4月3日开盘也迅速下行超过4BP至176。货币政策在出口转弱的情况下有加码的空间，但实际操作还要关注汇率和长端下行节奏这两个约束。我们预计货币政策引导可能偏中性，实际投放相对偏友好，并多采用透明度更低的新工具，5月可能会有一次降准，同时结构性工具的降息会继续采用。综上我们将4月10年国债波动区间小幅下移至17185，在10年国债利率下行突破17和人民币汇率贬值突破73的关键点位附近观察政策态度，以此决定利率下行空间能否进一步打开。此外，还可以关注的结构性机会：（1）4月政府债供给规模回落，关注地方债的补涨机会；（2）67Y国开在曲线上较陡峭，可以关注。（3）长久期信用债和二永的性价比仍然优异，可以关注。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 利率市场：国债收益率曲线牛平 国债收益率曲线牛平（） 变化，BP，右轴20250320国债收益率曲线， 20250402国债收益率曲线， 2100 2001 1902 3 180 4 170 5 1606 1507 1408 13571030 国开债收益率牛平（） 变化，BP，右轴20250320国开债收益率曲线， 国债、国开债收益率整体下行（） 220 210 200 190 180 170 160 150 20250402国开债收益率曲线， 13571030 0 品种 2025320 202542 涨跌幅BP 1Y 15629 15404 225 中债国债 3Y 16188 15985 203 到期收益5Y 16741 16368 373 率 7Y 17959 17259 700 10Y 18309 17887 422 30Y 20526 19801 725 1Y 16823 16423 400 中债国开 3Y 17396 17343 053 债到期收5Y 17199 16939 260 益率 7Y 19605 18735 870 10Y 18598 18180 418 30Y 21917 21093 824 1Y 16300 16500 200 3Y 18000 17500 500 财政部中5Y 18700 18600 100 国地方政 7Y 20300 19300 1000 府债券收10Y 21300 20600 700 益率曲线 15Y 22900 22100 800 20Y 23100 22700 400 30Y 23200 22500 700 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 利率市场：10Y1Y期限利差仍处在历史低位 超长端期限利差下行303BP、国开国债品种利差上行004BP不同期限地方债国债利差BP，数值为当前利差 国债30Y10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴 5019 45 40 3514 30 259 20 154 10 51 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 80 75 46 271 99 270 223 152 42 110 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 120 100 80 60 40 20 0 20230402202308022023120220240402202408022024120220250402 10Y1Y国债期限利差分位数处于历史低位BP国开债期限利差多数处于历史低位，5Y3Y利差倒挂BP 200 150 100 50 0 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 25 9 248 191 58 8 0 152 1 3 3 3Y1Y5Y3Y10Y1Y10Y5Y30Y10Y 30 25 20 15 10 5 0 200 25 40 176 124 920 3Y1Y 5Y3Y 10Y1Y 10Y5Y 291 30Y10Y 1 2 1 65 150 100 50 0 50 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 资金供给：央行态度似有缓和，资金面边际转松 OMO存量环比下行，但央行态度似有缓和。（1）截至04月02日，OMO余额为7585亿元，较03月20日减少7409亿元。（2）3月24日央行公告调整MLF招标方式，将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，且MLF为近半年以来首次放量续作（净投放630亿元），市场理解为结构化降息。 （3）3月31日央行公告3月开展8000亿元买断式逆回购操作，此前到期7000亿元，净投放1000亿元。 1Y存单发行利率小幅下行。截至04月02日，1Y同业存单发行利率为186，较03月20日环比下行1400BP，较MLF利率低1400BP。 同业存单发行利率环比下行1400BP（） OMO存量7585亿元，较03月20日减少7409亿元 DR0077天OMO利率MA10BP右轴逆回购余额（亿元） 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 OMO存量与资金利率中枢 60 20 20 60 100 35 3 25 2 中国中债国债到期收益率1年同业存单发行利率股份制银行1年 时间 OMO平均存量（亿元） DR0077天OMO利率 21Q222Q2 76452 波动范围 14BP至11BP 中枢 9BP 22Q322Q4 12774 波动范围 76BP至24BP 中枢 42BP 23Q123Q2 54820 波动范围 20BP至20BP 中枢 2BP 23Q3 139013 波动范围 17BP至30BP 中枢 7BP 23Q424Q1 133884 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 逆回购利率7天利率互换FR0071年 中期借贷便利MLF利率1年 15 1 2203220722112303230723112403240724112503 资金面：银行净融出规模有所回升，接近季节性水平 近两周大行股份行净融出规模季节性回升，开始逐渐接近季节性水平。 资金利率和政策利率相比仍处在不低水平。4月2日较3月20日，R001下行525BP至179，R007下行580BP至191。当前DR007较政策利率高3418BP、R007较政策利率高4051BP。 资金价格全面季节性下降（） 近两周大行股份行净融出规模有所回升，略低于季节性（亿元） 20212022202320242025 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 010502050305040505050605070508050905100511051205 R007环比下行580BP（） 2022202320242025 2025320202542涨跌幅 （BP） 1D 185 179 525 R 7D 196 191 580 14D 228 193 3513 1M 213 195 1810 1D 177 174 338 DR 7D 184 184 001 14D 223 188 3485 ON 179 176 290 1W 178 181 270 SHIBOR 1M 197 191 660 3M 198 190 780 5 45 35 4 3 25 2 15 1 0 05 010202020302040205020602070208020902100211021202 资金需求：本周政府债维持大量净融资，但下周压力明显减小 政府债净融资：上周政府债净融资506327亿元，较前周减少55138亿元。其中，专项债净融资137491亿元，较前周减少127927亿元。下周政府债计划净偿还500710亿元，国债地方债较上周净融资量减少1007038亿元。 票据利率：票据贴现利率较3月20日环比下行16bp至108。 资金价格预测：模型预测25年4月DR007月度中枢在176附近。 40 35 30 25 20 15 10 05 00 票据贴现利率环比下行（） 2022202320242025 政府债周度净融资规模（亿元）新增专项债发行进度（亿元） 010103010501070109011101 模型预测25年4月DR007均值为176（） 00 00 00 00 0 0102 0 0302 0502 0702 0902 1102 0 0 0 10000 80 60 40 20 200 400 600 800 10000 2022202320242025 2022 2023 2024 2025 100000 80000 60000 40000 20000 0105 0204 0306 0405 0505 0604 0704 0803 0902 1002 1101 1201 1231 0 新增专项债发行进度 3 26 22 18 14 1 DR007预测值DR007 机构行为杠杆：杠杆率小幅上行，接近中位数水平 银行间杠杆率：本周平均杠杆率10767，环比上行100个百分点。04月02日当日，杠杆水平位于2022年以来的4710分位数。 隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量下降026万亿元至586万亿元，隔夜成交占比由8624下行至8500。 全周银行间债券市场杠杆率（） 银行间债券市场杠杆率（） MA5 112111110109108107106105 机构行为基金：基金维持净买入，拉久期 偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行4078亿份，为往年同期的164水平。 公募基金二级净买入：近两周公募基金维持净买入，主要买入710Y政金债和5Y信用债。 截至25年4月2日，利率债公募基金持仓久期中位数为388年，相较3月20日上升006年，处于991分位数水平；信用债公募基金持仓久期中位数为218年，相较3月20日下降001年，处于876分位数水平。 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和） 公募基金二级市场买入债券情