高端CCL国产替代主力军，新品放量助力业绩增长

生益科技600183SH 电子 2025年3月13日 高端CCL国产替代主力军，新品放量助力业绩增长 推荐（首次） 股价：294元 主要数据 行业电子 公司网址wwwsystcomcn 大股东持股广东省广新控股集团有限公司 2438 实际控制人 总股本百万股2429 流通A股百万股2371 平安观点： 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间。生益科技是全球领先的 电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。根据Prismark数据，自2013年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12左右水平。 AI高景气叠加服务器平台升级，驱动CCL单机价值量增长。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对PCB的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，以Intel为例，PCB所需层数不仅从Purley平台的812层 总市值（亿元） 714 流通A股市值亿元 697 每股净资产元 591 资产负债率 396 流通BH股百万股 行情走势图 证券分析师 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318pingancomcn 郭冠君投资咨询资格编号 S1060524050003 GUOGUANJUN625pingancomcn 提升至BirchStream的1822层，而且CCL材料等级也由MidLoss提升至VeryLowLoss甚至UltraLowLoss。另外，相较于传统服务器，AI服务器的PCB价值增量主要集中于GPU模组，以英伟达八卡方案为例，相关PCB层数不仅提升至2030层，同时，CCL材料等级也有望进一步提升至UltraLowLoss。考虑到Blackwell芯片平台的高速信号传输要求，ComputerTray和SwitchTray模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶HDI用量有望迎来明显提升，驱动PCBCCL单机价值量实现进一步提升。 覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新， 已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Midloss、Lowloss、VeryLowloss、UltraLowloss、ExtremeLowloss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，UltraLowloss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的ExtremeLowloss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 18014 16586 20316 24388 27951 YOY 111 79 225 200 146 净利润百万元 1531 1164 1764 2716 3319 YOY 459 240 516 540 222 毛利率 220 192 211 238 244 净利率 85 70 87 111 119 ROE 113 83 122 177 203 EPS摊薄元 063 048 073 112 137 PE倍 467 614 405 263 215 PB倍 53 51 49 47 44 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 高端CCL国产替代主力军，PTFE技术有望迎来商业化拐点。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依旧处于弱势，近些年，生益科技自主研发水平不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距，除封装基板领域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于2005年 便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FCCSP、FCBGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。另外，在PTFE新材料方面，公司在2004年便开始了PTFECCL的研究工作，2017年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及PTFE高频材料的配方、生产工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在2018年，江苏生益成立并聚焦于生产PTFE特种产品，凭借多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗PTFE覆铜板mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板等相关产品，成功突破海外的技术垄断，随着AI服务器平台进一步迭代升级，公司PTFE相关产品有望迎来商业化拐点，将打开公司新增长曲线。 投资建议：一方面，当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦 有望同步提升。另一方面，AI需求依旧强劲，不断催化高端CCLPCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复，预计公司20242026年EPS分别为073元、112元和137元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为405倍、263倍和215倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游 需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。 正文目录 一、全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间5 11行业深耕数十载，市场地位全球领先5 12股权构成均衡，子公司布局广泛5 13CCL行业触底反弹，公司业绩迎来有效修复6 二、覆铜板：持续受益AI高景气，高速高频化趋势明确8 21CCL为PCB核心原材料，AI助力打开成长空间8 22AI高景气叠加数据传输速率提速，高速高频CCL渗透率稳步拉升11 三、高端产品持续突破海外垄断，产品结构优化助力业绩增长14 31覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破14 32高端CCL国产替代主力军，PTFE技术有望迎来商业化拐点15 四、投资建议17 41盈利预测17 42投资建议17 五、风险提示18 图表目录 图表1生益科技发展历程5 图表2生益科技股权结构（截至2024年9月底）6 图表3生益科技主要子公司情况（截至2024年6月底）6 图表4生益科技营业收入情况7 图表5生益科技归母净利润情况7 图表6生益科技收入结构（按行业，单位：亿元）7 图表7生益科技收入结构（按地区，单位：亿元）7 图表8生益科技利润率情况8 图表9生益科技利润率情况（按不同业务）8 图表10覆铜板生产工艺流程图8 图表11覆铜板主要产品类型9 图表12覆铜板性能指标评价体系9 图表13不同应用领域对覆铜板性能的需求9 图表14覆铜板产业链情况10 图表1520232029年全球CCL市场规模预测10 图表162023年刚性覆铜板市场份额情况10 图表17覆铜板电性能等级划分及主要应用领域11 图表1820222026年全球AI服务器出货量预测12 图表1920242025年AI服务器市场规模情况12 图表20AI服务器CCLPCB价值量较高12 图表21服务器平台升级推动CCL等级不断提升13 图表22PCIe市场结构变化13 图表23不同世代PCIe技术指标13 图表24当前公司研发投入重点项目情况14 图表25美国Rogers公司和生益科技PTFE覆铜板发展历程对比16 图表26公司盈利预测17 图表27过去5年生益科技PEBand（TTM）情况18 一、全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间 11行业深耕数十载，市场地位全球领先 生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。 生益科技创始于1985年，于1998年上市，为当时国内覆铜板行业内首家上市企业。公司总部坐落于广东东莞，并先后在咸阳、苏州、香港、台湾、常熟、南通和九江等地建立了全资子公司和控股子公司。2015年，公司通过收购东莞生益电子有限公司（生益电子前身）切入PCB制造板块，随后在2021年，生益电子在上交所上市。根据Prismark数据，自2013年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12左右水平。 图表1生益科技发展历程 资料来源：生益科技官网，平安证券研究所 当前生益科技主营业务主要分为覆铜板和粘结片、印制线路板两大板块，其中，公司自成立以来一直深耕覆铜板领域，产品种类覆盖齐全，覆铜板产量也从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的12亿平方米，当前公司的主导产品已获得博世、联想、索尼、飞利浦等国际、国内知名企业的认证，拥有较大的竞争优势，产品销美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区。印制线路板业务方面，公司主要由通过生益电子实现PCB业务的战略布局，并依托其技术优势和产能扩张，持续夯实在产业链下游的竞争力。 12股权构成均衡，子公司布局广泛 截至2024年9月底，公司前十大股东持股比例合计达6232，其中，广东省广新控股集团有限公司为第一大股东，持股比例达2438，其次为东莞市国弘投资有限公司，持股比例达1328，两者均为国有法人。 图表2生益科技股权结构（截至2024年9月底） 资料来源：Wind，平安证券研究所 生益科技覆铜板业务布局广泛，于广东东莞、陕西咸阳、江苏苏州、常熟、南通以及江西九江等地均设有生产基地，当前合计覆铜板年产能已达12亿平方米。目前，公司江西二期项目正在稳步推进，投资总额13亿元，其产品定位主要面向高端 客户需求，产品应用于封装、汽车、智能终端、可穿戴设备等领域，项目建成后，将新增年产1800万平方米覆铜板以及3400万平方米商品粘结片，预计在2025年第四季度正式投产。此外，公司在南通新增软板产能，该生产基地产品主要用于汽车电子以及消费电子，将新增年产1344万平方米挠性材料，预计于2025年第三季度实现投产。 图表3生益科技主要子公司情况（截至2024年6月底） 子公司成立时间注册资本主营业务24H1营收24H1净利润 陕西生益2000年12月135亿元公司主要研发、生产和销售复合基材环氧覆铜板、玻纤布基材环 氧覆铜板、金属基覆铜板及多层板用半固化片 苏州生益2002年7月84亿元公司主要研发、生产和销售环氧玻纤布基覆铜箔板及多层板用系 列半固化片 公司自主研发、制造阻燃型覆铜板和多层板用半固化片，并将作 1621亿元093亿元 1703亿