地产基金系列报告之三：AMC纾困地产新棋局，房企化债进程加速

证券研究报告 AMC纾困地产新棋局，房企化债进程加速 地产基金系列报告之三 行业深度报告地产行业强于大市（维持） 非银金融强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王维逸投资咨询资格编号：S1060520040001王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 2025年3月13日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 AMC深度参与行业盘活仍需在政府赋能、管理重塑、引入帮手等方面共同努力：2021H2以来高杠杆房企陆续出现债务违约事件，监管部门鼓励银行及AMC积极开展“保交楼、稳民生”工作，多地政府牵头联动地方AMC、地方国企等，成立房地产纾困基金；央行于2023年1月设立房企纾困专项再贷款，定向给予五大AMC。其中，中国信达探索地产纾困相对积极，累计纾困规模较大，2025年1月中国信达与旗下地产平台信 达地产设立约200亿房地产行业存量资产纾困盘活基金，创新地产纾困业务及盈利模式。在实际项目纾困中，债务重组、引入投资人，融资代建为AMC主要操作模式，不乏多个出险房企项目已顺利入市销售。但当前AMC自身财务杠杆、偿债压力相对较高，地产风险敞口较大，限制其纾困意愿，同时还需在政府赋能（如土地调规）、管理重塑、引入帮手等方面。因此当前AMC纾困地产仍首选区域优质、有阶段性流动性问题、预期具备盈利性的项目或资产进行纾困，如泰禾深圳院子、融创董家渡纾困项目（外滩壹号院二期）等。 纾困过程中常使用共益债等融资工具、设立风险隔离架构：AMC参与地产纾困，多数会进行投资或并购，同时引入代建方或股权合作方，常使用的融资工具为共益债。共益债主要指是企业破产重整中，为实现债务人继续经营或财产保值增值，债权人向债务人提供的借款；但由于破产企业项目恢复经验存在不确定性，共益债回收仍存在一定风险。在交易结构上，共益债投资涉及破产管理人、共益债投资人、破产企业与代建方等多方参与人，投资人向破产重整项目提供共益债资金，明确收益率，专项用于破产重整项目建设，资金使用按工程进度监管。 项目完工销售后，按约定计划预留必要经营资金后，共益债优于其他债权退出。在风险隔离架构中，AMC可与投资人共设SPV承继标的债权，实现债权转让，保证债权的唯一合法性，有效隔离风险；通过两层主体设立，可实现债权处置方式灵活性与退出方式多样性。本篇报告正文中援引浙商资管纾困案例、融创重庆湾项目、泰禾深圳院子、融创董家渡项目作为参考。 出险房企债务重组进展加快，高比例削债等多举措搭配渐成趋势：我们参考碧桂园、融创中国、旭辉等出险房企境内境外债重组方案看，目前出险房企境内债重组方式仍以展期为主，境内债权人更倾向于“以时间换空间”，尽管少数辅以其他增信措施，但考虑出险房企抵押物有限且价值已大幅折损，预计增信力度有限。境外债重组方案则更为多元，削债、债转股、强制性可转换债、展期等多举措并举。但在当前行业复苏仍存不确定性的背景下，叠加房企偿债压力仍大，我们看到出险房企境内境外债务重组方案中已出险削债，乃至高比例削债方案， 亦反映当前债权人态度更为理性，接受一定幅度的削债或为更切实际的选择。 投资建议：政策鼓励市场化纾困背景下，AMC加速布局地产不良资产领域，为化解行业风险的重要方式之一。但由于出险房企资产质量参差不齐且多数优质资产已出售或抵押、背后债务问题错综复杂、AMC自身资产结构健康度等症结，成功纾困案例集中于区域优质、有阶段性流动性问题但预期具备盈利性的项目，后续仍需政府赋能调规等多方协力配合。但我们认为当前成功纾困案例在业务模式及操作方法上仍值得借鉴，叠加出险房企境内债境外债重组方案落地，或有助于行业供给侧改革提速，建议积极关注AMC介入机会和优质资产收并购机遇。 1 风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险；4）AMC融资及牌照政策变化。 目录CONTENTS 前言 AMC纾困地产进度 常用融资工具、业务模式、项目案例 出险房企债务重组进度 投资建议与风险提示 前言 我们此前在地产基金系列报告第二篇《国内AMC纾困地产“新路径”》对国内AMC业务模式等进行梳理；我们看到地产供给侧仍在持续出清，2023H2以来不乏大型房企相继出险，但出险较早的房企如金科、融创中国等债务重组推进已有进展，亦不乏出险房企项目顺利入市销售。 因此本篇报告将细化当前AMC参与本轮地产纾困参与方法，并结合出险房企债务重组最新进度、纾困项目成功经验等，或在实操性方面有所启发。 商业银行不良贷款余额攀升2023H2以来主要上市房企出险 万亿元 中国不良贷款余额商业银行 中国不良贷款比例商业银行（右轴） 43 202310 32碧桂园 2 2 1 1 20243 1金辉集团 20244 朗诗绿色管理 20244 迪马股份 20245 雅居乐 20251 绿景中国地产 00 资料来源：wind，公司公告，平安证券研究所 3 201603201706201809201912202103202206202309 目录CONTENTS 前言 AMC纾困地产进度 常用融资工具、业务模式、项目案例 出险房企债务重组进度 投资建议与风险提示 注：5大AMC中，中国银河金融控股公司成立较晚，不纳入报告统计范围；资料来源：公司公告、公司官网、公司官微、平安证券研究所 5 四大AMC纾困房企进展 2021H2以来，高杠杆房企陆续出现债务违约事件，行业风险加速扩散。监管部门鼓励银行及AMC积极开展“保交楼、稳民生”工作，多地政府牵头联动地方AMC、地方国企等，成立房地产纾困基金；央行于2023年1月设立800亿房企纾困专项再贷款，定向给予五大AMC。 四大AMC中，中国信达探索地产纾困相对积极，累计纾困规模较大。2025年1月公告中国信达与旗下地产平台信达地产设立房地产行业存量资产纾困盘活基金，创新地产纾困业务及盈利模式。 四大AMC纾困房企进展 AMC地产纾困进展 中国中信金融资产截至2023年末，累计实施房企纾困项目47个，预计保障约45万套商品房按期交付； （原中国华融）协同联动中信银行、中信信托、中信城开、中信泰富地产等兄弟子公司，打造“产融协同纾困化险”中信 模式 中国东方资产截至2023年6月，累计开展房地产风险化解项目47个，推动保障368万套商品房按期交付，协助解决669亿元农民工工资和上游材料供应商6002亿元欠款支付问题，带动货值约141291亿元项目复工复产 2022年至2024年9月底，中国信达参与房地产风险化解项目152个，投资737亿元，带动3220亿元项目复工复 中国信达产 2025年1月，信达地产与中国信达各出资100亿元，搭建纾困基金，支持项目保交付和三大工程等，基金期 限为8年 中国长城截至2024年4月，已协助完成保交楼数千套，解决农民工工资4000余万，兑付房企理财产品超10亿元 资料来源：克而瑞、公司公告、公司官网、公司官微、平安证券研究所 6 债务重组、引入投资人，融资代建为主要操作模式 债务重组、引入投资人，融资代建为AMC主要操作模式：在实际项目纾困中，AMC参与注资为纾困主要方式，通过成为债权人进行债务重组，重组安排还款金额、方式、时间、担保抵押等，缓解房企流动性压力；同时再通过资金注入、输出专业能 力、协助出险房企寻找其他资金方、代建方等，实现未完工项目资金匹配并完成后续开发，提升自身经营效益。 AMC纾困出险房企未完工项目模式 参与层面 AMC 纾困房企纾困模式 企业 中国中信金融资产 （原中国华融） 阳光城母公司债务重组：参与债务重组，签署《纾困重组框架协议》 长城国富 金科股份债务重组：签订《战略投资框架协议》，长城国富作为重整投资人参与金科预重整程序 长城资产 联合央国企纾困：长城资产、招商蛇口与佳兆业签署战略合作协议，基于佳兆业在深圳 佳兆业广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区核心城市城市更新储备资源，在城市更新、房地产开 发、商业综合体经营等领域开展合作 浙商资产 成立纾困基金：与浙江省房协达成合作协议，成立100亿规模“并购重组专项资金” 中国信达 中南建设AMC注资关联方代建：纾困深圳市宝安区城市更新项目，中国信达收购不良债权并完成 注资，信达地产与中南建设联合操盘 项目 中国中信金融资产 （原中国华融） 融创中国AMC注资出险房企代建：联手中信信托纾困融创上海董家渡项目，对项目注资用于开发 建设、运营，融创中国仍为操盘方 福田安城投、长城 佳兆业并购融资合作开发：纾困佳兆业深圳佳园项目 中国中信金融资产、中信城开 株洲华晨共益债代建代管：纾困华晨山水豪庭、华晨云溪湾等 中国信达联手信达地产成立纾困基金，进一步深度参与行业盘活 中国信达纾困模式新探索：2025年1月信达地产发布公告称，与中国信达、鑫盛利保共同发起设立房地产行业存量资产纾困盘活基金，母基金认缴总规模为20001亿元，期限8年，主要投资于问题房企纾困、问题项目盘活，参与破产重整、法拍等特殊机遇投资，支持项目保交付和三大工程建设等。投资方式视具体项目情况，既可直接投资具体项目，亦可搭建母子基金形式，引入产投人、其他资金方和合作方等参与投资。 中国信达与信达地产成立纾困基金 代建方 中国信达 （LP，优先级） “金融机构接管委托代建” 出资方 鑫盛利保 （GP） 信达地产 （LP，劣后级） “代建方”角色，获得代建收入出 接管项目后注入资金，寻找代建 资料来源：公司公告，平安证券研究所 7 信达纾困盘活天津企业管理合伙企业有限合伙 收取“基础收益分成收益”，其中基础收益率根据约定按年收取；分成收益率在具体项目最后一笔本金退出清算后收取，按照市场化原则，结合具体项目的预期收益率确定收益 出资100亿元 出资01亿元出资100亿元 资参投纾困基金，增加投资收益接管项目后注入资金，寻找代建方 在优先级合伙人（中国信达）具体项目投资退出清算后，劣后级有限合伙人信达地产收取剩余收益 资料来源：公司官网，公司官微，每日经济新闻，不良资产网，中国房地产报，平安证券研究所 8 不乏多个出险房企项目顺利入市销售 出险房企项目顺利入市销售 出险房企项目参与AMC参与过程销售情况 2017年3月，中国长城因承接泰禾项目公司60亿元债权，成为泰禾深圳院子项目资据项目方披露，深圳院子新推63套方2018年泰禾和中国长城合作进一步加深至资产管理、基金、产业投资并购、银行业别墅，户型建面约209232平米。 截至2024年10月22日晚，已有46深圳泰禾院子中国长务、金融租赁、信托业务等维度。由此长城资管成为泰禾的大债权人之一批客户完成诚意登记，开盘总销售城2023年5月15日，深圳院子南区已全面复工套数超过40套，销售金额约13亿。 2024年初项目建筑方案设计重新招标。深圳院子项目总占地面积约489万平方米，该批房源备案均价138万元平米， 总建筑面积约18万平方米，包含了合院、高层住宅以及商业等多种业态，预计项目套均总价约3008万元套。有赖于别墅销售回款反哺其余业态建设。 上海董家渡纾困中国中中国中信金融资产（原中国华融）牵头向项目公司注资85亿元，融创保留小股及操盘该项目自2024年4月入市仅6个月，项目（外滩壹号信金融权、符合条件下的股权回购权（指融创在条件达成前提下可以通过回购偿还纾困资金，三开三罄，完成清盘，总成交金额 院二期）资产类似纾困资金“股转债”）215亿元，成为上海年内单盘销售额TOP2。 广州增城海石洲中国信2022年1月25日，信达地产签订海石洲悦项目代建协议，随即进驻接管复工首次开盘的79套联排别院，销售额悦达3月全面复工复产，4月完成一期二期施工单位清退达到5亿元 5月实现项目再次开盘销售中信银行、佳兆业与中信城开三方以服务信托模式进行合作； 中信城开红树湾中信城在服务信托模式中，中信银行为债权人，中信城开为融资代建方，提供盘活资金，开用于后