碳酸锂产业链研究报告之八：从重置成本角度再看锂矿板块投资价值

参考上轮周期，出清阶段股价整体呈上涨趋势。上一轮锂周期若以第一个Bald hill停产项目作为开始出清的信号持续约15个月。在此期间股价虽有波动但整体仍为上涨趋势。以赣锋锂业为例，整个15月出清周期股价仍上涨162.3% (2019年8月1日-2020年10月30日）。自2024年1月起，已有先后6座澳洲矿山发布减产、停产或者延期，根据最新24年Q4的各个矿山季报来看，如Wodgina、Marion矿山等均出现了价格已经低于FOB成本的情况，不排除2025年内出现进一步减产/停产的可能性，从而使供需格局进一步向好。 锂矿缺乏估值的“锚”，重置成本法或可更公允地反映企业的资产价值。复盘21年至今锂矿板块股价表现，我们认为锂矿缺乏估值的“锚”，以年内平均PE（ TTM ）作为指标，当周期启动上行时不少公司PE高达几百倍，当锂价见顶后，不少公司PE回落到10倍以内（2022年锂价见顶体现在2023年PE TTM），而后2024年平均PE（ TTM ）又有所抬升。因此我们认为如果选取其他的估值方法（如重置成本等），或能够更多回归到矿业公司本身的“资源属性”，考虑到锂价过去的波动性，当资产的账面价值与真实价值不匹配时，或可采用重置成本法更公允地反映企业的资产价值。 锂矿重置成本测算包括以矿业权为主的无形资产以及锂盐冶炼厂、矿山采选厂为主的固定资产等。重置成本法主要是通过在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象所需的全部成本，因而针对锂矿公司锂业务的重置成本包括以矿业权为主的无形资产以及锂盐冶炼厂、矿山采选厂为主的固定资产。我们参考2024年至今最新的一笔交易价格计算出单吨锂资源价值并乘以各个锂矿的资源量作为矿业权的重置成本；通过计算平均的单吨碳酸锂冶炼厂（锂辉石、锂云母及盐湖）投资额以及单吨锂云母、锂辉石精矿采选厂的投资额，通过将投资额乘以各个上市公司的成新率（近似的以固定资产账面价值/原值计算）得到固定资产的重置成本。其他的资产的重置成本暂以资产负债表上的账面价值简化处理计算，其他资产重置成本=（流动资产-货币现金）+（非流动资产-固定资产-无形资产）。 从重置成本计算结果看，即使只考虑锂矿业务部分公司也已经处于折价。从测算结果看，在仅考虑锂矿业务的情况下，赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团的重置成本已经高于当前市值，其中雅化集团未考虑民爆业务。其他公司的重置成本虽低于当前市值，由于暂未测算非锂业务的重置成本，因而这类公司重置成本计算结果可能偏低估：包括中矿资源、永兴材料、国城矿业、盐湖股份、藏格矿业、西藏矿业、融捷股份、川能动力、江特电机。 投资建议：考虑到2024年初至今几大知名澳矿出现停产、减产，行业持续出清中，板块或进入锂价越跌越买的逐步增配阶段。考虑到锂价过去的波动性，当资产的账面价值与真实价值不匹配时，或可采用重置成本法更公允地反映企业的资产价值。 我们建议关注市值较重置成本有折价的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团。也建议关注锂矿业务有量增弹性而其他业务提供稳定现金流的中矿资源、永兴材料、盐湖股份、藏格矿业、国城矿业等。 风险提示：国内外新能源汽车产量不及预期，全球矿山产能产量扩张超预期的风险；相关政策调控和地缘政治风险；重置成本测算的偏差风险；锂价不及预期等。 1、重置成本法与锂矿上市公司的适配性 1.1参考上轮周期，出清阶段股价整体呈上涨趋势 上一轮锂周期若以第一个Bald hill停产项目作为开始出清的信号，整个上轮出清周期为2019年8月至2020年10月，持续约15个月。在此期间股价虽有波动但整体仍为上涨趋势。以赣锋锂业为例，整个15月出清周期股价仍上涨162.3%。(2019年8月1日-2020年10月30日） 图1：上轮周期复盘（左轴股价：元，右轴碳酸锂价格：元/吨） 1.2自2024年起已有6座矿山先后停产减产，2025年本轮出清周期有望加速 自2024年1月起，已有先后6座澳洲矿山发布减产、停产或者延期项目的公告。 表1：部分澳矿减产/停产公告 根据最新24年Q4的各个矿山季报来看，如Wodgina、Marion矿山等均出现了价格已经低于FOB成本的情况，不排除2025年内出现进一步减产/停产的可能性，从而使供需格局进一步向好。 表2：24年Q4部分矿山锂精矿价格和成本数据 1.3复盘2021年-2024年板块股价，锂矿缺乏估值的“锚” 复盘21年至今锂矿板块股价表现，我们认为锂矿缺乏估值的“锚”，以年内平均PE（ TTM ）作为指标，当周期启动上行时不少公司PE高达几百倍，当锂价见顶后，不少公司PE回落到10倍以内（2022年锂价见顶体现在2023年PE TTM），而后2024年平均PE（ TTM ）又有所抬升。因此我们认为如果选取其他的估值方法（如重置成本等），或能够更多回归到矿业公司本身的“资源属性”从而更公允地反映企业的资产价值。 表3：锂矿公司2021-2024年PE 2、锂矿上市公司重置成本测算 2.1重置成本计算方法 重置成本法主要是通过在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象所需的全部成本，因而针对锂矿公司锂业务的重置成本包括以矿业权为主的无形资产以及锂盐冶炼厂、矿山采选厂的固定资产为主。 根据李岩的《矿业权的资产属性及其评估方法》一文中提及，矿业权的重置成本可采用物价指数法，这种方法是在矿业权资产原始成本基础上通过现时物价指数确定其重置成本。计算公式为：矿业权资产重置成本=矿业权原始成本*矿业权资产评估时物价指数/矿业权资产购建时物价指数。考虑到部分锂矿位于海外，且政府矿权出让价格数据由于较为久远存在缺失且2023-2024年锂价呈下行趋势，故我们参考2024年至今最新的一笔交易价格计算出单吨锂资源价值并乘以各个锂矿的资源量作为矿业权的重置成本。 针对锂盐冶炼厂、矿山采选厂等固定资产，我们通过收集各个上市公司财务报表中在建工程的数据，计算平均的单吨碳酸锂冶炼厂（锂辉石、锂云母及盐湖）投资额以及单吨锂云母、锂辉石精矿采选厂的投资额，通过将投资额乘以各个上市公司的成新率（近似的以固定资产账面价值/原值计算）得到固定资产的重置成本。 最后其他的资产的重置成本暂以资产负债表上的账面价值作为简化处理计算，我们假设其他资产重置成本=（流动资产-货币现金）+（非流动资产-固定资产-无形资产）。 2.2单吨碳酸锂市场交易价格以及单吨锂矿及冶炼产线投资额梳理 通过收集2023年-2024年全球范围内主要锂矿收购案例，2024年交易价格较2023年有所下滑，故我们采取2024年至今最新的一笔交易价格为测算基准，平均单吨碳酸锂资源量交易对价为1124.3元/吨。 表4：2023年-2024年全球范围内主要锂矿收购案例 根据2024半年报主流锂矿上市公司在建工程科目，我们测算平均单吨盐湖碳酸锂产能投资额为15.2万元；单吨锂辉石锂盐厂产能投资额为5.1万元；单吨锂云母锂盐厂产能投资额为4.8万元。 表5：单吨锂矿及冶炼产线投资额梳理 2.3重置成本计算结果 按照2.1中各个锂矿上市公司重置成本的测算方法，我们首先计算出各个上市公司的锂矿权益资源量： 表6：各上市公司权益资源量梳理 其次我们统计截至2024年底各个上市公司冶炼厂及采选厂产能，并根据估算的投资额乘以成新率作为重置成本： 表7：各上市公司冶炼厂及采选厂产能梳理（截至2024年底） 最后测算得各个上市公司重置成本如下： 表8：各上市重置成本测算（仅考虑锂矿业务） 从测算结果看，在仅考虑锂矿业务的情况下，赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团的重置成本已经高于当前市值。其中雅化集团未考虑民爆业务。 其他公司的重置成本虽低于当前市值，由于暂未测算非锂业务的重置成本，因而这类公司重置成本计算结果可能偏低估：中矿资源未考虑铜、铯铷、锗其他金属，永兴材料未考虑特钢业务，国城矿业未考虑钼矿重组、铅锌矿、宇邦矿业出售后投资收益、钛白粉等业务，盐湖股份未考虑钾肥业务，藏格矿业未考虑钾肥和铜业务，西藏矿业未考虑铬业务，融捷股份未考虑锂电设备业务，川能动力未考虑风电和环保业务，江特电机未考虑电机业务。 3、投资建议 考虑到2024年初至今几大知名澳矿出现停产、减产，行业持续出清中，板块或进入锂价越跌越买的逐步增配阶段。考虑到锂价过去的波动性，当资产的账面价值与真实价值不匹配时，或可采用重置成本法更公允地反映企业的资产价值。 我们建议关注市值较重置成本有折价的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团。也建议关注锂矿业务有量增弹性而其他业务提供稳定现金流的中矿资源、永兴材料、盐湖股份、藏格矿业、国城矿业等。 4、风险提示 国内外新能源汽车产量不及预期，全球矿山产能产量扩张超预期的风险；相关政策调控和地缘政治风险；替代品进程显著超预期；锂价不及预期；重置成本基于过去公开数据测算，相关测算结果可能与未来实际股价表现有所偏差等。