健身器材增量可观，AI运动眼镜赋能成长

国内健身产业领跑者，产品布局中高端。公司专注于全品类、多系列健身器材研发、制造、销售，海外市场通过OE M/ODM为PRECOR（必确）等国际知名健身器材品牌代工生产健身器材，并成功将IMPULSE自主品牌打入欧洲、亚太等。24Q1-3公司实现营收8.96亿元，同增36%，渠道及客户拓展成效显现。 全球市场稳定扩容，我国政策+渗透提升双驱动。根据易普咨询数据，2022年全球健身器材市场规模为132亿美元，预计2023年至2025年增长率为3.8%/3.6%/4.2%。从产品结构看，2019年跑步机、椭圆机等有氧健身器材占全球健身器材的56.56%。从消费国家来看，根据QY Research数据，2022年北美市场健身器材消费额为49.43亿美元，欧洲市场健身器材消费额为39.9亿美元，中国市场健身器材消费额为26.86亿美元，美国为中国最大的健身器材出口国。 ODM核心壁垒稳固，新产能释放贡献增量。公司ODM业务制造能力领先： 1）客户提供图纸，公司实现研发、生产、交付，提供差异化的中高端产品（特殊烤漆、塑料件颜色）。2）具备“多品类、小批量、高频次”生产能力，产品线各环节可在不同产品间切换。3）渠道优质，长年深耕国际健身品牌代工，合作长期稳定，响应速度快、出货高效。目前公司有序搬迁至新厂房，后续产能扩张为新产品/新客户订单提供充足保障。 IMPULSE自主品牌多点开花，欧洲、亚太市场增长靓丽。1）新客户尤其西班牙、哥伦比亚等海外市场订单量取得突破性增长；2）重返FIBO展会，ECP系列、R970系列、IT95系列攀爬机等20余款新产品销量增长可观。3）致力于开拓自主品牌的国际业务，目前已将自主品牌IMPULSE打入欧洲、亚太等多个国际市场。 智能运动眼镜蓝海市场，公司合作产业资源率先布局。我们认为运动或为智能眼镜产业落地重要场景之一，主要系在运动场景中用户双手使用不便、护眼需求较强、且需要展示/记录数据等；伴随低成本+高性能的AI大模型持续迭代，此外Meta宣布推出应用于运动场景的智能眼镜计划，我们认为产业进程有望提速。英派斯敏锐洞察行业机遇，携手头部智能眼镜品牌方积极布局，致力于共同打造骑行、健身垂直场景相关的智能运动装备品牌，把握健康消费蓝海新机遇，为公司创造第二增长曲线。 盈利预测与评级：公司健身器材出口业务壁垒深厚，ODM及自主品牌方面持续拓客，新产业园区落地提供业务扩张基础，此外布局智能运动眼镜打开成长空间。我们预计公司24-26年归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿，对应PE分别为31X/24X/19X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外宏观需求下滑风险，汇率波动风险，贸易政策影响风险，智能运动眼镜推进不及预期风险，股价波动较大风险。 财务数据和估值 1.国内健身产业领跑者，产品布局中高端 青岛英派斯健康科技股份有限公司，是一家专注于全品类、多系列健身器材开发制造及销售、品牌化运营的健身器材品牌厂商，以自主品牌产品为基础，公司己在国内初步建立布局全国、注重服务、及时响应的以经销和直营相结合的零售网络。同时，公司己成功将IMPULSE自主品牌打入欧洲、亚太等多个国际市场，并通过OE M/ODM模式为PRECOR等国际知名健身器材品牌代工生产健身器材。 1.1.深耕主业数十载，商用健身器材领域“生力军” 作为国内健身产业的开拓者，自设立以来，公司深谙消费者多样化健身需求，提供兼具功能性、数字化、智能化与安全性的各式健身器材，研发实力日积雄厚，销售体系覆盖全球多个国家和地区。公司发展历程分为三个阶段： 1974-2003年：1974年英派斯创始人朱瑜明先生在台湾创立企业，从事运动健身器械生产及出口。受欧美健身风潮影响，1991年朱瑜明将先进的健身理念带入内地，选址青岛，创立品牌“英派斯”，成为国内健身产业的开拓者。时隔4年，英派斯LW200十二功能跑步机热销，引领家用健身器材走进中国家庭。1998年英派斯投身全民健康事业，英派斯健身路径在北京天坛公园投入使用并发展成为国家体育总局重点推荐且唯一采购产品。伴随行业地位不断攀升，2003年公司参与制定强制性国家标准GB19272-2003《室外健身器材的安全通用要求》。 2004-2013年：2004年公司成立青岛英派斯健康科技有限公司，专注于健身器材的研发制造及销售。时隔2年公司推出电动跑步机并荣获“国家免检产品”称号。伴随市场竞争不断加剧，公司延拓服务领域，优化产品性能，2013年其街式足球场地设施被确定为“绿茵无界”全国街头笼式足球巡回赛指定场地设施。 2014-至今：自2014年，公司进入高速发展时期。2015年英派斯启动股份制改革，正式更名为青岛英派斯健康科技股份有限公司。次年公司荣获“国家级守合同重信用企业”称号。2017年英派斯于深交所A股市场成功上市，股票代码002899，实现了资本市场的突破。伴随家用健身器材市场份额的不断扩大，响应行业发展趋势，于2019年重磅推出能同手机等移动端互联的DearBike实景单车，销售成绩亮眼。时隔两年，英派斯健身器材亮相全国首辆雪蜡车，服务北京冬奥会。2024年10月，公司与李未可等成立合资子公司，拟共同打造兼具智能化与场景模拟能力的运动类AI眼镜，联手打造专业智能运动装备品牌。 图1：英派斯的快速发展阶段 公司针对不同的目标客户群设计并推出丰富的产品组合，现己拥有多条功能、价格差异化区隔的产品线。依据产品及客户定位、功能以及使用场景的区隔，公司产品主要分为商用产品、家用产品、户外产品等类别，可以为各类用户提供多品类、成系列、一站式的健身器材整体解决方案，亦能覆盖广泛家庭用户差异化的需求。 表1：英派斯产品矩阵产品系列 1.2.股权结构清晰稳定 公司股权结构稳定，丁利荣为实际控制人。截至24Q3，海南江恒持有27.51%的股份，为公司控股股东，原董事长丁利荣持有海南江恒90%的股权，为公司实际控制人。旗下子公司包括青岛英派斯健康发展有限公司、青岛英派斯商贸有限公司及青岛英吉利钢管制品有限公司等。 图2：公司股权结构图 1.3.新产能释放在即，竞争优势凸显 2025年预计募投产能稳步释放。青岛英派斯体育产业园建设项目自2020年7月开工建设，预计募投项目建成投产后，将新增产能46.2万台/套，相比公司原有产能23.5万台/套翻了近一倍。 截至24H1工程进度已达95%；新产业园将在2024Q4和2025Q1分批搬迁，由于老厂产能已满，为不影响客户交货，公司有计划地进行搬迁，预计2025Q2可实现全产能释放；目前公司已为未来产能提升做准备，正与老客户洽谈新产品线和订单，并拓展新客户。 表2：募投项目项目名称 1.4.24年收入增长提速，海外市场贡献新增量 近年营收表现平稳，24年增长靓丽。2020-2023年公司营业收入分别为8.68/8.64/8.25/8.95亿元，同比-7.43%/-0.41%/-4.59%/+8.56%，2020-2023年CAGR为1.03%，主要系各国人群健康意识和生活水平的逐年提升，推动全球健身器材市场规模持续稳健增长。24Q1-3公司总收入8.96亿元，同增36.09%，主要系本期产品销售增加所致。此外团队对海外部分市场策略的战略性调整初见成效，2024上半年ODM和自主产品出口业务均实现高增。 图3：2020-2024Q1-Q3公司营业收入及同比增长 商用占比保持高位，户外占比由降转升 。分产品看，2020-2023健身器材收入分别为8.65/8.62/8.22/8.94亿元，受全球健身器材市场规模持续稳健增长影响，营收水平稳步回升。2024H1健身器材营收5.7亿元，同增44.50%，主要得益于ODM业务及自主产品业务出口高增。分产品类型看，商用产品占比始终超八成，贡献稳定收入来源；户外产品则从2020年占比4.59%提升至2024年H1的6.27%。 图4：2020-2024H1公司主营收入分产品占比 图5：2020-2024H1健身器材收入及同比 2023年直销占比62.07%，经销占比37.93%。目前公司已在国内初步建立布局全国、注重服务、及时响应的经销和直营相结合的自有品牌零售网络，为健身房、政府、大专院校等商用客户、家庭用户以及体育局等单位销售各类室内有氧、力量及户外产品。 图6：2021-2023直销/经销收入占比 图7：2021-2023直销/经销收入 毛利率回升，盈利能力修复明显。2020-2023年公司归母净利润分别为0.40/0.17/0.66/0.88亿元，同比-21.75%/-55.95%/+276.69%/+34.26%。2020-2023年国际销售OEM/ODM业务与自主业务两大板块共同发力，有机配合、稳推进，实现业绩逐年上升；国内销售六大独立业务板块已初具规模，板块之间协同联动效应凸显，资源整合利用能力进一步加强。 24Q1-3公司归母净利润0.87亿元，同增20.18%，增长表现稳定。 图8：2020-2024Q1-3公司归母净利润及同比 2021年-2024Q1-3公司毛利率从25.58%提升至31.70%，净利率从2.02%提升至9.74%，均有显著提升 。 分品类来看 ，2022年公司商用/户外/家用产品毛利率分别为26.83%/26.70%/14.27%。 图9：2020-2024Q1-3毛利率、净利率 图10：2020-2022公司各产品毛利率 费用优化，期间费用率持续下降。公司费用端控制有效，期间费用率20-24年前三季度分别为26.74%/18.96%/16.73%/18.01%/17.75%，优化效果显著。近三年销售、研发、管理费用率总体维稳，财务费用率变动主要系汇率波动，汇兑收益不定所致。 图11：2020-2024Q1-3公司销售/研发/管理/财务费用率 2.全球市场稳定扩容，我国政策+渗透提升双驱动 2.1.全球健身器材发展稳定，欧美为主要消费市场 健身器材分为有氧健身器材、无氧健身器材以及其他健身器材，欧美等发达国家和地区为健身器材行业的主要消费市场，亚洲地区国家成为主要健身器材生产地，其中中国为全球最大健身器材出口国。根据易普咨询数据，2022年全球健身器材市场规模为132亿美元,预计2023年至2025年增长率为3.8%/3.6%/4.2%。 图12：2016-2025年全球健身器材市场规模（亿美元）及同比增速 美国、欧洲健身产业起步较早，健身器材消费市场规模处于全球领先地位。健身是欧美国家尤其美国的硬核需求。根据QY Research数据，2022年北美市场健身器材消费额为49.43亿美元，欧洲市场健身器材消费额为39. 9亿美元，中国市场健身器材消费额为27.1亿美元。预计2027年北美、欧洲、中国市场健身器材消费额将分别达到64.39亿美元、49.88亿美元以及37.91亿美元。 图13：2022-2027年美国、欧洲、中国市场健身器材消费额（亿美元） 头部健身器材品牌集中于美国，我国为主要生产制造商。国际市场竞争格局方面，爱康(ICON Health& Fitness）、力健(Lif e Fitness)、必确(Precor)、泰诺健(Technogym)为国际一线品牌，其中爱康FY2021营收17.45亿美元。 表3：全球主要健身器材品牌近年营收企业品牌 从我国健身器材出口地区分布情况来看，2021年我国健身器材出口金额前三的地区为美国、德国和英国，出口金额占比分别为33.5%、5.4%和4.9%，美国为需求最大的市场。 图14：2021年我国健身器材行业出口金额地区分布情况 2020年以来，全球消费者更加注重居家锻炼。据Statista预测，2025年全球室内健身市场将超过140亿美元。2021年中国卖家的力量训练器械和有氧训练器械在eBay平台的销售额比2019年分别增长了230%、135%，力量训练产品、有氧训练器械、瑜伽产品以及智能穿戴产品备受关注。从我国健身器材出口产品结构看