固定收益周报（汇率）：如何看待近期日元升值？

如何看待近期日元升值？ 固定收益组： 报告要点 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 日本国债收益率的快速上行打破过去美债收益率主导美日利差从而影响日元汇率的传统范式。推升近期日本国债收益率上行的原因如下：（1）日本四季度经济数据实现正增长，高于市场预期（2）日本实际薪资水平同比增速连续两个月保持正值（3）央行官员发表相关鹰派言论，市场强化日本央行加息预期。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 近期日元升值的主要原因在于日本长端债券收益率的快速上行推动美日利差收窄。我们认为推升日本国债收益率持续上升的原因主要有以下几点：（1）日本四季度经济数据实现正增长，高于市场预期（2）实际薪资水平同比增速连续两个月保持正值（3）央行官员发表相关鹰派言论,市场强化日本央行加息预期。后续需要持续关注日本国内通胀水平对实际薪资以及居民消费的影响，以及2025年春斗的最终结果。 汇率市场后续来看，对于人民币，节后从央行中间价报价来看，仍持维稳汇率取向，贬值空间有限，但人民币受制于中长期的关税落地的担忧以及两会召开之前内部政策的不确定性，短期升值空间有限，从1月人民币结售汇数据来看，人民币升值带动购汇意愿抬升、但结汇意愿仍弱，短期人民币或在7.25附近。中期，关注市场强化美联储降息预期以及特朗普推动削减财政支出进而美元指数有所回落之际，人民币在两会前后由于政策信心预期差带来的升值机会，或至7.1附近。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 （一）日本国债收益率上升是推动近期日元升值的重要原因....................................4（二）近期日本国债收益率持续上升的原因..................................................7二、外汇现货：人民币汇率走势及成交量.......................................12三、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解...................................13四、外汇期货：成交持仓情况.................................................14五、外汇期货：基差情况.....................................................16六、外汇期货：展期情况.....................................................17七、外汇期货：远期曲线结构.................................................18八、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.........................................19 图表目录 图表1：近期日元对美元升值幅度明显......................................................4图表2：过去两年日本国债收益率上行同时日元贬值...........................................5图表3：美日利差扩大，日元倾向贬值......................................................5图表4：日本国债收益率的上行在过去大部分时间并不能推动美日利差收窄.......................6图表5：日本超常规货币政策的实施压低了债券期限溢价.......................................6图表6：日本实际GDP同比增速上升........................................................7图表7：日本实际GDP环比折年贡献........................................................7图表8：日本实际薪资同比增速连续两个月保持正值...........................................8图表9：日本名义工资和基本工资水平持续上涨...............................................8图表10：疫情后赴日旅游人数激增.........................................................9图表11：随着加息预期的抬升，日本债券收益率同步走高......................................9图表12：2025年1月，人民币有所升值，但结汇率处于2010年以来最低水平；而购汇率处于较高水平；结售汇逆差幅度较大..........................................................................10图表13：人民币汇率走势及成交量........................................................12图表14：美元及人民币兑一篮子货币表现..................................................12 图表15：USDCNY中间价定价分解..........................................................13图表16：USDCNY中间价与市场预期差异....................................................13图表17：CUS非季月合约成交、持仓量.....................................................14图表18：CUS季月合约成交、持仓量.......................................................14图表19：UC非季月合约成交、持仓量......................................................15图表20：UC季月合约成交、持仓量........................................................15图表21：CUS合约基差...................................................................16图表22：UC合约基差....................................................................16图表23：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）.........................................17图表24：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）..........................................17图表25：CUS合约远期曲线结构...........................................................18图表26：UC合约远期曲线结构............................................................18图表27：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线................................................19图表28：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线................................................19 一、周度关注：如何看待近期日元升值？ 近期日元升值幅度明显，过去一周日元对美元汇率升值幅度为3.2%，达到149.3日元/美元的水平，继2024年12月以来再次升破150的关键点位，同期欧元、人民币对美元的升值幅度分别为0.6%，0.4%。日元近期大幅升值背后的原因是什么？美日利差如何变动？日本近期的经济基本面运行情况如何？本篇周报我们对近期日元升值的背后原因进行梳理。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 （一）日本国债收益率上升是推动近期日元升值的重要原因 日本国债收益率上升导致美日利差收窄，是近期日元对美元升值的主要原因。但过去日本国债收益率上升往往无法推动日元升值，最主要的原因是日本央行过去实施的非常规性货币政策，如QQE、YCC等非常规性货币政策的实施使得期限溢价长期受到抑制，导致美债收益率往往是过去决定美日利差的重要因素。但伴随日本央行加息的进程加快，日本国债收益率对美日利差的影响越来越大。 随着近期日本国债收益率的持续攀升，美日利差收窄，日元对美元升值。但如果从2022年12月往后看，日本国债收益率的上行并不一定对应着日元的升值，从2022年12月到2025年1月，日本国债收益率的上行一般伴随着美元日元的上涨，即日本收益率上行伴随日元贬值是过去2年的常见组合。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 产生这一现象的重要原因是过去两年日本国债收益率上行过程中美债收益率上行幅度往往更大，即美债收益率的上行幅度往往高于日本国债收益率上行幅度，导致美日利差扩大，日元倾向贬值。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 如果将时间范围拉长，日本国债收益率和美日利差二者过去三个月的滚动相关系数在2006年以来的大部分时间保持在正值，说明日本国债收益率的上行在大部分时间并不能推动美日利差收窄，从而推动日元升值。也从侧面说明美债收益率是过去驱动美日利差变动的主要影响因素。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 日本国债收益率上升无法推动日元升值最主要的原因是日本央行实施的非常规性货币政策，QQE、YCC等非常规性货币政策的实施使得日本国债的期限溢价长期受到抑制。日本国债期限溢价的演变与日本央行政策力度和市场结构变化高度相关。早期政策因规模有限且偏重短期操作，主要影响预期利率路径，而2013年后的超常规宽松通过直接干预长期债券供需、强化预期管理及全球联动效应，显著压缩了期限溢价。 2013年4月起，日本为了实现2%的通胀目标，日本央行实施了量化质化货币宽松政策(QQE)，2016年1月，日本央行又实施了QQE叠加负利率的政策，但是在实施负利率之后，考虑到长端利率的过度下行可能削弱金融机构金融的中介能力，出于维持金融系统稳定的考虑，日本央行又于2016年9月导入了QQE叠加收益率曲线控制(YCC)的政策。日本央行对长端收益率的控制进一步压缩了期限溢价。在短端政策利率较低的情况下，期限溢价的下行进一步抑制了日本长端国债收益率。 资料来源：BOJ中信期货研究所 反观现在，日本国债收益率和美日利差二者过去三个月的滚动相关系数重回负值区间，表明日本国债收益率逐渐成为驱动美日利差的重要因素。同时近期期限溢价也重回正值附近，在分析日元汇率变动时