热点报告——外汇期货 美国四季度GDP不及预期,通胀边际反弹 走势评级:美元:震荡 报告日期:2025年1月31日 ★美国四季度GDP不及预期,通胀边际反弹: 美国四季度GDP年化季环比初值录得2.3%,略低于市场预期的2.6%,较上季度的3.1%小幅回落,个人消费支出增加4.2%是主要增长来源,远高于市场预期3.2%和前值3.7%,政府支出增速回落至2.5%,私人投资增长-5.6%,核心PCE由2.2%边际反弹至2.5%,符合市场预期。美国经济维持韧性,通胀水平边际反弹,数据公布后,美元指数短线下挫后收复跌幅,美债收益率上行,黄金维持上涨,美股震荡上涨。从GDP增速的贡献度来看,消费、固定 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号:F3022608 投资咨询号:Z0013609Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com 联系人: 周佳慧宏观策略分析师从业资格号:F03117519 Email:jiahui.zhou@orientfutures.com 美元指数和黄金价格走势 投资、库存、净出口和政府支出分别对2.3%的GDP拉动2.82%、美元指数 23/07 总体而言,美国经济增长回落但仍然具有韧性,居民部门消费强劲,服务消费稳定增长,在降息环境中对耐用品的需求继续反弹。 110 2,500 高利率以及特朗普政府的政策不确定性抑制企业投资意愿,在四季度固定投资明显回落,拖累经济增长。高利率和政策不确定性将继续对实体经济造成压力,美联储进一步降息的决策仍受制于通胀回落的进程,经济下行趋势预计仍将延续。 90 23/09 23/11 24/01 24/03 24/0524/07 24/09 24/11 25/01 1,500 ★投资建议:四季度美国GDP增速略低于预期,消费强劲支撑经济增长,但私人投资大幅回落,通胀压力边际反弹。市场预计2025年内仍有两次降息,但在3月和5月预计仍将继续暂停降息。金融环境收紧后经济增长放缓,美联储官员表态缓和,叠加短期关税政策落地节奏不及市场预期带动美元和美债收益率回落,市场风险偏好改善,软着陆预期和AI行业进展支撑美股震荡上行,而未来关税政策的不确定性带来的避险情绪支撑黄金再创新高。中长期来看,美国经济下行趋势未改,降息周期延续,但目前已经进入暂停降息的阶段,未来降息的速度和空间仍取决于通胀回落和劳动力市场走弱的速度。★风险提示: -0.1%、-0.93%、0.04%和0.42%。 黄金现货价格美元/盎司右轴 3,500 外汇期货 美联储降息节奏过慢,地缘政治风险扰动,将引发市场波动加剧。 重要事项:本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成交易建议,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺,见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、美国四季度GDP不及预期,通胀边际反弹 BEA公布了美国四季度GDP数据,年化季环比初值录得2.3%,略低于市场预期的2.6%,较上季度的3.1%小幅回落,个人消费支出增加4.2%是主要增长来源,远高于市场预期3.2%和前值3.7%,政府支出增速回落至2.5%,私人投资增长-5.6%,核心PCE由2.2%边际反弹至2.5%,符合市场预期。美国经济维持韧性,通胀水平边际反弹,数据公布后,美元指数短线下挫后收复跌幅,美债收益率上行,黄金维持上涨,美股震荡上涨。 图表1:美元指数高位震荡,黄金再创新高图表2:美债收益率小幅上行,美股震荡上涨 115 110 105 100 95 90 美元指数黄金现货价格美元/盎司右轴 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 25/01 1,500 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 标普500指数10年期美债收益率右轴联邦基金利率 6% 5% 4% 3% 2% 1% 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 23/08 24/02 24/08 0% 资料来源:Bloomberg资料来源:Bloomberg 图表3:四季度2.3%增速中消费为主要增长来源图表4:通胀水平边际反弹 10% 5% 0% -5% 消费固定投资 库存投资政府支出 净出口美国GDP年化季环比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 -2% 美国GDP平减指数右轴美国核心PCE 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/06 24/12 资料来源:Bloomberg,部门数据为GDP贡献度资料来源:Bloomberg 2期货研究报告 从GDP增速的贡献度来看,消费、固定投资、库存、净出口和政府支出分别对2.3%的GDP拉动2.82%、-0.1%、-0.93%、0.04%和0.42%。分项来看,商品消费和服务消费是经济增长的最大贡献来源,政府支出对经济的拉动降低,投资增速拖累经济增长,固定投资和库存投资均明显回落,私人投资增速录得-5.6%,进出口增速均明显回落,环比年化增长均为-0.8%,未来关税政策对于贸易的压力将持续存在。 图表5:四季度政府支出和私人投资拖累增长图表6:四季度商品消费增速高企,服务消费增速稳定 8% 6% 4% 2% 0% -2% 美国GDP年化季环比消费支出 政府支付私人投资右轴 15% 10% 5% 0% -5% -10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 服务消费年化季环比商品消费年化季环比 22/03 22/06 -4% 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 -15% -4% 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 资料来源:Bloomberg资料来源:Bloomberg 图表7:四季度家具消费回落,汽车消费高增图表8:四季度所有服务消费均录得正增长 耐用品消费增速 汽车及汽车零件 家具和耐用家用设备娱乐商品和车辆 其他耐用品 家庭服务消费支出住房和公用事业 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 医疗保健交通运输 20%娱乐食宿 金融和保险其他 15% 10% 5% 0% -5% 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 -10% 资料来源:Bloomberg资料来源:Bloomberg 3期货研究报告 个人消费支出中服务消费维持韧性,商品消费继续高增。商品消费增速从三季度的5.6%进一步提高至6.6%,耐用品和非耐用品增速分别增长12.1%和3.8%。耐用品消费中各个分项增速均维持高位,汽车及汽车零件以及娱乐商品和车辆增速高达13.9%和16.2%,其他耐用品增速提升至7.9%,受房地产市场低迷影响,家具和耐用家用设备增速小幅回落至6.4%;非耐用品消费中,食品饮料分项稳定在2.5%,服装鞋袜增速增至7.5%,四季度能源价格低位运行,汽油和其他能源商品消费下跌1.7%。服务消费保持一定韧性,仅有医疗保健以及金融和保险分项增速小幅回落。整体而言,四季度服务消费增速维持韧性,商品消费尤其是耐用品消费在降息环境下继续修复,消费支出反弹至2023年一季度以来的最高水平。 四季度私人投资环比年化下跌5.6%,为2023年以来最低增速,其中非住宅建筑投资和设备投资分别增长-1.1%和-7.8%,明显拖累固定投资,住宅投资有所修复,但当前长端利率居高不下,修复空间仍有待观察。此外,四季度库存投资已连续两个季度录得负增长。 图表9:固定投资增速持续回落图表10:设备投资拖累固定投资增速 固定投资增速住宅建筑 设备知识产权 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 -30% 2% 1% 0% -1% -2% 建筑知识产权 其他设备运输设备 工业设备信息处理设备 住宅企业固定投资对GDP贡献度 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 资料来源:Bloomberg资料来源:Bloomberg 四季度政府支出增速回落至2.5%,上半年受债务上限以及新财年财政预算约束,叠加特朗普新成立的政府效率部门对政府财政运作的干预,政府支出扩张空间有限。进出口增速均明显回落,四季度均录得负增长,关税不确定性对国际贸易带来的影响仍将逐渐显现。四季度通胀水平边际反弹,GDP平减指数从三季度的1.9%小幅回升至2.2%,PCE由1.5%回升至2.3%,核心PCE从2.2%边际反弹至2.5%,通胀回落的进程仍然曲折。 4期货研究报告 图表11:企业库存投资放缓图表12:政府支出增速回落,进出口小幅回落 库存变化十亿美元非农农业右出口年化季环比进口年化季环比 30015政府支出年化季环比 200 100 0 -100 -200 -300 10 5 0 -5 -10 -15 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10 23/02 23/06 23/10 24/02 24/06 24/10 -20 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10 23/02 23/06 23/10 24/02 24/06 24/10 -80% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 资料来源:Bloomberg资料来源:Bloomberg 居民部门的财务状况仍在继续走弱,四季度美国实际可支配个人收入同比增速2.6%,较上季度2.7%的增速进一步回落。其中,报酬收入在四季度边际反弹,个税负担持续拖累收入增速,但转移支付增速在四季度继续增加。另外,高通胀和高利率也导致居民对储蓄的消耗增加,个人储蓄规模已经下降至9681亿美元,储蓄率也回落至4.4%,未来消费动能预计仍将会进一步降低。 从四季度的GDP报告整体来看,美国经济增长回落但仍然具有韧性,居民部门消费强劲,服务消费