行业比较专题 证券研究报告 2025年02月04日 作者 DeepSeek策略三问 吴开达分析师 SAC执业证书编号:S1110524030001 wukaida@tfzq.com 核心结论:DeepSeek加速AI大时代,斯普特尼克时刻与杰文斯悖论。策略视角看,本次DeepSeek发酵背后有三个关键问题: 一是DeepSeek或宣告此前的美国对华芯片限制可能适得其反,反而加速了中国在AI效率优化方面的创新,之后美国在AI军备竞赛下,美国是否更严厉封锁?美国在AI上已经投入大量“沉没成本”:去年北美AI初创投资占其所有VC投资的45.8%,比例远高于亚洲水平。因此在DeepSeek获得突破后,不排除美国出台更多措施以“捍卫”过往的大量投资。美国继续加大遏制力度,那么对当前A股正在交易的“自主可控”、“供给端产业趋势”品种是新的催化剂。 二是A股AI能否出现有壁垒的应用和消费端龙头?DeepSeek或把A股AI行情从当前的硬件为主、引导到真正可能出现壁垒的消费端应用的催化剂,后续中国出现AI界的腾讯、茅台、伊利这种消费端龙头公司,或者交易逻辑继续朝AI眼镜、AI手机这种消费端扩散,都有利于AI+产业估值提升。 三是算力需求会增加还是减少?1759年瓦特改良蒸汽机后,反而使得更高效的蒸汽机广泛使用,英国煤炭总消耗指数上升。这种现象可能也适用于算力需求:随着成本的降低,AI应用的采用可能会呈指数级增长。所谓Jevons悖论是一个是长期叙事,但二级市场当然仍然会被短期波动所影响,核心是看“算力成本压缩”的斜率高,还是“算力使用”的指数增长快。 如果美国继续加大遏制力度,那么对当前A股正在交易的“自主可控”、“供给端产业趋势”品种是新的催化剂。遏制政策不仅只有提高关税,对A股交易影响更大的是供给侧的限制。供给侧对科技产业趋势是更能拔估值的逻辑:1)国内半导体技术本身或难快速发生革命性变化,但由于供应链限制,竞争格局被强行改变,只能使用国内的产品,这是供给驱动的产业趋势。2)这类供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确;这类交易估值能够拔得更高,因为其本质是用政策外力塑造了一个高增速赛道,能获得科技产业趋势的高速红利,又减少了“第一个吃螃蟹”这一科技投资的最大风险。3)从外部贸易遏制的“反身性”而言,对于某些国家转型战略性行业的外部遏制,反而可能引发更多政策支持。 美股1月底以来对DeepSeek的反应体现了“卖铲人下跌→AI下游应用者成本降低受益”的逻辑。DeepSeek的出现或把A股AI行情从硬件引导到真正可能出现壁垒的消费端(对应传媒股、AI眼镜、AI手机等),这对A股AI+行情是一个好事。此前A股AI行情局限在硬件,这其实是不利于2025年AI作为主线在23-24年表现较佳后继续占优的,因为制造业有一个核心矛盾 ——制造业成长性无法线性外推,高成长后的高CAPEX引致行业格局恶化+技术迭代下,两年后产业趋势就可能会消失。而估值的本质是未来永续现金流折现与当期利润的比值,给予高估值,需要行业格局和现金流能“看得很远”,只有硬件和制造业的产业趋势,很难长期给予高估值。 “Jevons悖论”指的是:随着改善资源使用效率,反过来会导致该资源的使用量增加;而不是减少。瓦特改良蒸汽机是说明“Jevons”悖论的良好案例。瓦特并非蒸汽机的原创发明者,而是基于纽科门蒸汽机进行了革命性的改进。他设计了分离式冷凝器,将冷凝过程与气缸分离,从而大幅提高了蒸汽机的效率。这种现象可能也适用于算力需求:因为随着成本的降低,AI应用的采用可能会呈指数级增长。需要指出的是,Jevons悖论是一个是长期叙事,但二级市场当然仍然会被短期波动所影响,核心是看“算力成本压缩”的斜率高,还是“算力使用”的指数增长快。 风险提示:1)过去历史经验仅供参考;2)科技迭代速度较快;3)政策出台和落地具备不确定性。 孙希民分析师 SAC执业证书编号:S1110524110002 sunximin@tfzq.com 相关报告 1《投资策略:春节归来攻坚克难-春节前后全球大事与大类资产梳理》2025-02-03 2《投资策略:投资策略-A股2025的 生力军》2025-01-26 3《投资策略:易方达华威农贸REIT上市,REITs再现首日上市涨停-周观REITs 2025-01-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.策略视角看DeepSeek的三个关键问题3 2.问题一:美国对中国AI会更严厉封锁吗?3 3.问题二:A股AI能否出现有壁垒的应用和消费端龙头?5 4.问题三:算力需求会增加还是减少?9 5.风险提示10 图表目录 图1:美国近两年在AI投资上“重金”投资,沉没成本大于世界其他地区3 图2:产业遏制的“反身性”:贸易关税压制外需时,反而带来了供给格局的改变,且可能加速某些关键行业的产业政策发力4 图3:贸易遏制后,遏制相关的行业18年跑输,19-21年跑赢,其中21年超额幅度较大 ..........................................................................................................................................................................4 图4:上一轮贸易遏制中,政策从资金支持、税收优惠和人才引进等各个方面支持被遏制的各类新兴产业发展5 图5:DeepSeek发酵后,美股AI叙事从英伟达等硬件股转移到下游的应用者6 图6:传媒(代表AI的应用逻辑)和通信(代表AI的硬件逻辑)相对走势体现出的信号:近两年主线是AI硬件,但AI行情如要大涨,需要应用的软逻辑配合6 图7:“硬件”逻辑的核心矛盾:制造业成长性无法线性外推,高成长后的高CAPEX引致行业格局恶化+技术迭代下,两年后成长优势消失8 图8:品牌消费品的商业模式决定了消费龙头的成长性可以进行“线性外推”9 图9:瓦特改良蒸汽机后,反而使得更高效的蒸汽机广泛使用,提升了英国的总煤炭消耗 ........................................................................................................................................................................10 1.策略视角看DeepSeek的三个关键问题 DeepSeek春节期间获得较多关注,本文主要从策略视角总结本次DeepSeek发酵的三个核心问题: 一是今后美国AI封锁更加严厉还是放松? 二是DeepSeek的出现能否把A股AI行情从硬件引导到真正能出现壁垒的消费端(对应各种当前看来“不着边际”的传媒股、AI眼镜、AI手机等)? 三是对算力的需求到底减少还是增加?(比如Jevons悖论指出,越省算力,反而会激发大家越多使用算力,因为随着成本的降低,AI应用的采用可能会呈指数级增长;例如之前宽带vs互联网的使用) 以下是展开逐一分析: 2.问题一:美国对中国AI会更严厉封锁吗? 第一个问题是中美AI竞争此后的新维度。之后美国在AI军备竞赛下,会更严厉封锁还是改变策略,不再封锁? DeepSeek的成功可能意味着之前一个阶段里美国的“小院高墙”遏制策略失效:芯片限制可能适得其反,反而加速了中国在AI效率优化方面的创新。 美国在AI上已经投入大量“沉没成本”:去年北美AI初创投资占其所有VC投资的45.8%,比例远高于亚洲水平。因此在DeepSeek获得突破后,不排除美国出台更多遏制措施以“捍卫”过往的大量投资。 图1:美国近两年在AI投资上“重金”投资,沉没成本大于世界其他地区 资料来源:Pitchbook,天风证券研究所 遏制政策不仅只有提高关税,对A股交易影响更大的是供给侧的限制,例如英伟达对华业务受到更大限制。供给侧对科技产业趋势是更能拔估值的逻辑: 1)国内半导体技术本身或难快速发生革命性变化,但由于供应链限制,竞争格局被强行改变,只能使用国内的产品,这是供给驱动的产业趋势。 2)这类供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确;相比之下,新技术带来的产业趋势下游需求的弹性模糊、甚至需求是否能长期存在都有极大不确定性,美国供给退出下,部分产业链节点等于获得一部分“稳定且有保护”的份额。这类交易估值能够拔得更高,因为其本质是用政策外力塑造了一个高增速赛道,能获得科技产业趋势的高速红利,又减少了“第一个吃螃蟹”这一科技投资的最大风险。 3)从外部贸易遏制的“反身性”而言,对于某些国家转型战略性行业的外部遏制,反而可能引发更多政策支持。可能的反映形式包括但不局限于政府购买行为、投融资支持、行业标准规范等。我们认为,我国作为制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国,供给驱动和产业政策支持对行业的重要性大于外需拉动。另外,在受到美国关税遏制时,我国也可能采取反制措施,提高美国进口商品关税,即使美方没有对相关领域的供给限制,使用美国产品的性价比也会下降。 图2:产业遏制的“反身性”:贸易关税压制外需时,反而带来了供给格局的改变,且可能加速某些关键行业的产业政策发力 资料来源:天风证券研究所 图3:贸易遏制后,遏制相关的行业18年跑输,19-21年跑赢,其中21年超额幅度较大 资料来源:Wind,天风证券研究所;2017年12月31日定基为100;遏制行业相关定义:按照301关税遏制清单所列HS4项目,对 应到申万二级行业,筛选遏制清单中2018年出口至美国金额最高的前20个行业 图4:上一轮贸易遏制中,政策从资金支持、税收优惠和人才引进等各个方面支持被遏制的各类新兴产业发展 时间政策部门政策文件内容要点 《关于开展2018年国家现代批准陕西省眉县等21个现代农业产业园创建国家现代农业产业园,提出要切实加强对现代农业产 2018年5月7日农业农村部、财政部 农业产业园创建工作的通知 》 业园工作的组织领导,扎实推进国家现代农业产业园创建,提升中央奖补资金使用效益,构建奖优劣汰管理机制 2018年7月22日 工信部、发改委 行动计划(2018-2020年)济结构,普惠社会民生。 《扩大和升级信息消费三年扩大和升级信息消费,有利于在更高水平、更高层次、更深程度实现供需新平衡,有利于优化经 》 2018年7月24日国务院《优化科研管理提升科研绩 效若干措施的通知》 提出,要优化科研项目和经费管理,完善有利于创新的评价激励制度,强化科研项目绩效评价, 完善分级责任担当机制,开展基于绩效、诚信和能力的科研管理改革试点,大力提升原始创新能力和关键领域核心技术攻关能力,多出高水平成果,壮大经济发展新动能,为实现经济高质量发展、建设世界科技强国作出更大贡献。 2019年8月29日 科技部 《国家新一代人工智能创新有序开展国家新一代人工智能创新发展试验区建设,充分发挥地方主体作用,在体制机制、政策 发展试验区建设工作指引》法规等方面先行先试,形成促进人工智能与经济社会发展深度融合的新路径,探索智能时代政府 治理的新方式,推动新一代人工智能健康发展。 2019年9月1日发改委、科技部等五部 门 《关于进一步推进产业转型升级示范区建设的通知》 拟支持北京京西、大连沿海、黑龙江大庆、江苏徐州、江西萍乡、河南西部、广东韶关、贵州六盘水等建设第二批产业转型升级示范区。 2019年9月6日 工信部 《关于促进制造业产品和服提出19条建议,并明确力争到2022年,实现制造业质量总体水平显著提升,质量基础支撑能力务质量提升的实施意见》明显提高,质量发展环境持续优化,行业质量工作体系更加高效。 2020年3月24日工业和信息化部《关于推动5G加快发展的通全力推进5G网络建设、应用推广、技术发展和安全保障,充分发挥5G新型基础设施的规模效应 20