策略报告:投资策略专题 2月,冬去春来 A股动静框架之静态指标 证券研究报告 2025年02月02日 作者: 分析师 吴开达SAC执业证书编号:S1110524030001 分析师 林晨SAC执业证书编号:S1110524040002 联系人联系人 汪书慧陈英奇 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,天风证券研究所 2 资产联动和市场配置类指标延续上月趋势,均有较大改善空间。我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析,最新监测结论如下表所示:1)资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位,ERP处于1倍标准差之上;市场配置指标方面,目前估值适中,全A18.0,大部分宽基指数历史分位数位于50%以下,科创历史分位数较高,估值分化程度有所回落,在2022年4月左右。 2)市场交易/情绪指标方面,换手率、成交额占前高比例等均出现一定幅度的回落,这两个指标还没有回到此前的历史低位附近。 3)投资者行为方面,回购规模大幅回暖,产业资本减持规模减少,主体资金流较上月有所回落,主要原因是过去外资、融资余额表现不佳。综上来看,25年1月交易类指标环比持续回落,但还没有回到此前的历史低位附近,而资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间依然较大,另外在投资者行为方面,回购规模环比大幅上升,产业资本减持压力持续放缓,3资金主体持续回落迹象。风险提示:海外局势演化超预期,通胀持续性超预期,流动性收紧超预期。 静态指标系列 大类指标 细分指标 情况 目前数值 历史中位数 目前分位数 上一轮低点 备注 股债相对收益率 25年1月分位为100.00%/100.00%,处在历史高位 1.56/0.91% (分别为除/减) 0.489/-1.72%(2004年以来) 100.00%/100.00% - 数值越高表示配置价值越高 资产联动指标 持有股债收益差 维持震荡,位置接近23年初,但历史上仍处低位 0.05% 4.52%(2012年以来) 12.40% <0 数值越低表示配置价值越高 ERP 目前位于1倍标准差上方 3.92% 1.80%(2002年以来) 92.10% 3.73%(2022年) 数值越高表示配置价值越高 市场配置指标 PE 创业板指、中小100分位数低于20%,科创50接近历史最高 18.0(万得全A) 18.8(2005年以来) 43.40% - 估值分化程度 25年1月以来维持前月偏震荡走势,当前位置接近2022年4月左右 0.867 0.903(2005年以来) 90.30% 0.884(2022年) 指标越低,风险越大 市场交易/情绪指标 换手率 阶段高位回调,当前位置接近2021年10月左右 1.50% 1.1%(2000年以来) 73.00% - 换手率越高,风险越大 成交额占前高比例 市场交投情绪�现一定的退潮,回落至64%; 64% 43%(2003年以来) 80.90% - 指标越高,风险越大 行业趋势指标 维持高位,87%的行业月趋势向好 3053 -337(2005年以来) - -8575(2022年) 指标越高,风险越大 个股趋势指标 50周上方的个股比例较上月有所回落 67% - - - 指标越高,风险越大 投资者行为 股东回购 2025年1月回购规模环比大幅增加,至126.12亿水平 - 产业资本增减持 2025年1月净减持77.32亿元,较上月幅度收窄,但相较2020-2023年的减持规模仍然处于低位。 3资金主体 指标报-0.26,较上月有所下降,主要受到外资和融资余额项拖累 摘要 2025上半年A股大事记 上证综指:-3.02% LME铜:3.63% 创业板指:-3.63% Comex黄金:3.87% 标普500:2.22% NYMEX原油:1.92% 美元指数:-1.06% 美债10年:-5(BP) 5400 5300 5200 5100 5000 1/20,特朗普正式宣誓就任美国第47任总统,陆续宣布将建立对外税务局,对外国进口产品加征关税、加大传统能源开采、打造“星际之门”项目建设AI基础设施,要求OPEC降低油价、通过大规模减税法案;要求美联储立即下调利率。 1/15,卡塔尔、埃及、美国发布联合声明:保障加沙停火协议三阶段充分执行。 1/24,日本货币政策利率 上调25个基点至0.5%左右。 wind全A 4900 4800 4700 4600 4500 4400 1/17,主席习近平应约同美 国当选总统特朗普通电话。 1/13,拜登政府发布新规,对全球百余个国家和地区施加AI芯片出口配额和限制。 1/22,中央金融办等六部门 联合印发《关于推动中长期 资金入市工作的实施方案》 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,财联社,天风证券研究所(涨跌幅截至2025/1/27) 3 2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-0 股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法,两者趋势变化相同,但“相除”的计算结果波动更大,更加方便与历史情形作对比。 截至2025年1月27日,两种形式的股债相对收益率均处于历史较为极端水平,以2004年以来分位数衡量,代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高,表明经济复苏的信心仍处低位。25/1/27相除与相减这两种指标形式分别为1.56、0.91%,上一轮2024年指标高点为9月20日的1.34、0.69%,指标历史中位数为0.489、 -1.72%。(分位统计自2004年以来) 上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比,但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”,计算方式具体为:某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率,减去同时间区间下债券资产的年化收益率,再对所有时点的年化收益率差取平均,得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数,债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数,时点采用周频分割,该指标2012年至今走势如下图所示。 25/01/27,持有股债收益差为0.05%,即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上,至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多0.05%,这一水平的历史分位数为12.40%。相比于历史低点,2012年12月曾达到-0.25%,2019年初曾达到-2.01%,以及2022年11月初的短暂转负,当前股债收益差仍处于较低状态,具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%,2012年2月以来中位数为4.52%。(分位统计自2012年2月以来) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源:Wind,天风证券研究所(数据截至20250127)5 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 截至2025/1/27,ERP在3.92%水平,与24年12月的ERP水平相比回升,超过一倍标准差3.42%。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019,ERP都曾达到过4%以上水平;且ERP分位来看,当前为92.10%。(分位统计自2002年以来) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源:Wind,天风证券研究所(数据截至20250127)6 从目前估值水平来看,大部分宽基指数处于历史分位数50%以下,创业板指估值较低。2025/1/27,Wind全A的动态市盈率为18.0(历史分位数43.4%,中位数为18.8X)。创业板50、沪深300历史分位数分别为16.7%、41.9%,中证500、中证1000的历史分位数分别为38.0%、34.2%,大部分指数低于50%,科创50维持高位,历史分位数为89.9%。 主要宽基指数估值(PE_ttm)的历史对比 估值分化程度处于2018年以来较高位置。估值变异系数可以用来衡量个股的估值分布情况,在行情上涨时个股的估值分化程度会减小。过去几个高点为2005年7月(0.922)、2008年10月(1.002)、2012年7月与11月(0.863、0.864)、2018年10月(0.889)、2022年4月(0.884)。截至2025/1/27,全A估值变异系数为0.867,长周期方面,历史中位数为0.791,目前处于90.30%分位数,依然比较接近22年4月的位置0.884。(注:变异系数越低,风险越大。) 全A估值变异系数 换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率,可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出,牛市交易往往更为活跃,体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上;而熊市则伴随着换手率的持续走低,交易萎靡。 对比历史市场走弱时期换手率水平:2011-2012年换手率不断走低,市场交易持续萎缩,换手率最低点在2012年初下至0.4%以下,而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余;2018年初换手率水平由接近1%持续走低,最低点出现在9月的0.5%水平。2023年以来换手率处于中间值,2025年1月27日换手率MA20水平报1.50%,相较于上月呈现下降趋势,上一次1.5%左右是2024年10月9日,历史分位数为73.00%(指标中位数为1.10%,上一轮指标 高点在2024年11月14日2.54%)。(分位统计自2000年以来) 我们采用万得全A当月最高日成交额占前高比例(月频),来从时间纵向维度更好的对比当前与历史的市场活跃程度。 可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的20%水平。尽管2015年的杠杆牛市有着月频30万亿的天量成交额,但2018年低点时的成交额占前高比例依然在15%水平,说明20%的阈值具备一定的稳定性;同时当占比向上超过80%时,也一定程度意味着市场交易过热。 2025年1月的当月最高日成交额占前高比例40%,与上月相比有所回落,指标上一轮高点为2024年10月的100%,历史中位数为43%。(分位统计自2003 年以来) 通常可以将市场划分为:牛市、熊市、结构市三种类型。区别的关键在于其中是否存在结构性机会,即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱。我们处理得到两类指标。一方面,我们对各行业的MACD值进行加总,另外则通过衡量MACD为负的数量占比(月度MACD趋势性较强),这两个指标为一体两面。 从历史上来看,典型的熊市触底前往往会出现所有的行业MACD<0这一现象,比如2008年7月vs2018年10月;2011年9月vs2012年11月;2016年1月vs2016年2月;2018年8月vs2018年12月。2025年1月为87%,处于历史中等偏上水平,环比基本持平。 行业MACD的和处于历史中等偏上水平 当前MACD为正的行业占比处于历史中等偏上水平 指标水平中等偏上,行业机会仍然广阔。MACD值的最低值分别出现在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月,除了2012年以外,与整体指数触底的时间是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分别为-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月达到最低的-8575点,10月二次探底此后小幅回升,2023年5月以后又再度回落,2025年1月为3053,环比开始出现小幅回落,历史中位数为-337,2019年至今的高点为2020年8月的9311。