您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[天风证券]:客户和订单结构持续优化 - 发现报告
当前位置:首页/公司研究/报告详情/

客户和订单结构持续优化

2025-02-03孙海洋天风证券徐***
AI智能总结
查看更多
客户和订单结构持续优化

全球领先鞋履开发商及制造商,长期稳健经营,高比例分红 公司深耕鞋履代工行业多年,管理层具备丰富专业经验。公司深耕鞋履代工行业三十余年,不断拓宽产品品类和发展优质客户,深受全球领先品牌信赖。公司核心管理人员具备较强专业背景,在鞋履行业拥有多年经验,有助于公司聚焦业务持续发展。2015-2024年期间,除2020年受疫情影响营收增速下滑显著外,公司经营情况较为平稳。从三年规划进程看,公司2024H1经营利润率为12.9%,同比+3.90pct,已超额完成原定10%的目标,为三年规划剩余时间提供了强劲势头。 公司多年以来持续高比例分红,高度重视股东回报。除2020年外,公司年度派息率长期保持在70%以上,基于强健的现金水平,公司决定2024-2026年间除以70%的派息率派付定期股息(包括末期股息及中期股息)外,还将通过结合股份回购及特别股息的方式向股东回报额外现金每年最多6000万美元。 客户和品类组合优化、产能有序扩张下优势突出 凭借业内领先的研发能力,九兴成为有意引入或进军新产品市场的品牌的首选合作伙伴。2020年以来,公司每年研发支出超4000万美元,研发支出占收入比例为行业内较高水平,2023年该比例为2.68%,分别较裕元/华利高0.7/1.13pct。 持续优化产品类别组合,将产能重新分配给更优质、更消耗产能的产品款式 。2023年公司时尚/运动/休闲类产品收入占比为26.1%/43.2%/21.2%,分别较2019年+5.0/+13.1/-21.4pct。2024H1公司休闲品类占比进一步缩减,销售额同比下降6 .3%,产能重新分配给其他类别。从产品量价情况来看,公司采用客户组合优化策略,进一步发展奢华和时尚鞋履业务后,2020-2023年产品平均单价逐年上升。 公司在越南、中国、印尼、菲律宾及孟加拉设有广阔、多元化及成熟的制造基地。公司的多元化生产基地使产能可迅速重新调配,进而平衡部分地区动乱和出口关税增加等风险,有望获得更多订单份额。目前,公司产能扩充计划有序推进。 公司持续优化运营及管理举措以提升运营效率,同时保持严谨的成本控制并优化人力资源效率。从公司收入成本结构看,人工成本占收入比例在2021年后持续降低,2023年占收入9.8 %,较2021年下降1.7pct。 2024H1毛利率同比提升2.7pct至25.8 %,主要由于产品类别组合改善和生产效率提升。 首次覆盖,给予“增持”评级 公司具备卓越的产品设计及商品化能力,并获得位于越南、中国、印尼菲律宾及孟加拉的广大而多元化且成熟的制造基地的支持。公司持续优化客户组合和强化品类组合,奢华和时尚品牌客户扩大或推出高端品味生活/运动休闲鞋类产品以支持销售增长。公司制造业务推行利润增长的商业模式,可快速回应鞋履市场的增长机遇。同时,公司将业务聚焦于具备主要优势及能力的制造业务上,持续缩减品牌业务规模。 我们预计公司24-26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元(117/127/139亿元),归母净利润分别为1.7/1.9/2.1亿美元(13/14/15亿元),对应目标市值21亿美元(150亿元),对应目标价2.52美元(18.24元,19.60港元),给予“增持”评级。 风险提示:产能扩张不及预期风险;下游订单不及预期风险;原材料价格上涨风险;汇率波动风险;关税及贸易政策变化风险。 1.九兴控股:全球领先鞋履开发商及制造商 1.1.深耕鞋履代工行业多年,管理层具备丰富专业经验 九兴控股是优质鞋履及皮具产品的领先开发商及制造商。公司深耕鞋履代工行业三十余年,不断拓宽产品品类和发展优质客户,深受全球领先品牌信赖。公司于2006年推出自有品牌Stella Luna,2014年将品类扩充至手袋并为高档品牌客户服务。 公司产品以运动、休闲、时尚和奢华风格为主,在越南、中国、印尼、菲律宾及孟加拉设有广阔、多元化及成熟的制造基地,与Nike、HOKA、Saucony等运动品牌及Amiri、Alexander Wang、Balenciaga等高端时尚品牌建立长期紧密的合作。近年来公司持续扩充产能并致力于成为优质客户的整体解决方案供应商。 2023年公司推出首个三年策略规划,主要聚焦于业务增长及利润率的提升,目标为到2025年底实现经营利润率10%和税后利润年均复合增长率达到低十数百分比。 图1:九兴控股发展历程 截至2024H1,公司实控主体Cordwalner Bonaventure Inc.持股21.32%,公司管理层蒋以民、齐乐人等持有部分股票。 从公司管理团队看,核心管理人员具备较强专业背景,在鞋履行业拥有多年经验,有助于公司聚焦业务持续发展。 图2:九兴控股股权结构图(截至24H1) 表1:核心管理人员行业经验丰富姓名职位陈立民 1.2.长期稳健经营,三年规划提前完成 2015-2024年期间,除2020年受疫情影响营收增速下滑显著外,公司经营情况较为平稳。2024年实现营收15.45亿美元,2015-2024年期间CAGR为-1.50%;从归母净利来看,2015-2023年期间整体稳健增长,CAGR为1.93%,2024H1实现归母净利0.92亿美元,同增63.99%。 图3:2015-2024九兴控股营收及增速 图4:2015-2024九兴控股归母净利及增速 公司财务状况稳健,现金流充沛。从财务指标看,公司2015-2024H1期间销售毛利率、净利率均呈提升态势 ,2024H1公司毛利率/净利率分别为25.83%/11.83%, 同比+2.68/+4.18pct,主要由于产品类别组合改善及生产效率提升;2024H1公司ROE为8.60%,同比+3.05pct。公司经营性现金流/净利润长期保持在1以上,2024H1净现金状况为3.26亿美元,其中1.4亿美元已预留用于印度尼西亚和孟加拉国新工厂的资本支出。 从三年规划进程看,公司2024H1经营利润率为12.9%,同比+3.90pct,已超额完成原定10%的目标,为三年规划剩余时间提供了强劲势头。 图5:2015-2024H1九兴控股ROE、毛利率及净利率 图6:2015-2024H1九兴控股经营性现金流/净利润 1.3.高比例分红重视股东回报,纳入恒生综合指数及港股通 公司多年以来持续高比例分红,高度重视股东回报。除2020年外,公司年度派息率长期保持在70%以上,2023H1/2024H1分布派发中期股息42/65港仙,2023年以来股息率维持在6%以上。同时,基于强健的现金水平,公司决定2024-2026年间除以70%的派息率派付定期股息(包括末期股息及中期股息)外,还将通过股份回购&特别股息的方式向股东回报额外现金,每年6000万美元。 2024年9月10日,公司股票纳入恒生综合指数正式生效并可通过港股通进行交易,股票流通量和知名度将会提升。 图7:2014-2023年九兴控股年度派息率 图8:九兴控股股息率 TTM 2.客户&品类组合优化+产能扩张以持续突出优势 2.1.领先研发打造超群设计、开发能力 凭借业内领先的研发能力,九兴成为有意引入或进军新产品市场的品牌的首选合作伙伴。 公司在自动化应用及创新方面领导行业,拥有完全中心化的运营架构,融合与运动、时尚、奢华及休闲品类不同品牌长久合作所积累的技艺互补、专业知识及经验等。从设计及开发原型到商品化及交付,公司均能发挥独特优势,为客户在瞬息万变的市场环境中提升价值及创新能力。2020年以来,公司每年研发支出超4000万美元,研发支出占收入比例为行业内较高水平,2023年该比例为2.68%,分别较裕元/华利高0.7/1.13pct。 公司多年来整合和积累了广泛的开发产品基础,涵盖奢华、高端时尚、运动休闲及户外运动鞋履等经验,为客户提供全方位的技能组合。 图9:2015-2023年九兴控股研发支出情况 图10:九兴研发支出占收入比例为行业较高水平 2.2.持续优化客户组合和强化品类组合 公司客户群主要包括全球知名的运动、奢华、时尚和休闲品牌,公司具备差异化及复杂产品的开发能力,并利用这一优势进一步深化与品牌的合作关系。公司客户包括Nike、Saucony、Under Armour、Merrell、Timberland及UGG等全球领先的运动品牌及休闲鞋履品牌,Cole Haan、Kate Spade、Michael Kors及Tory Burch等领先时尚品牌以及Balenciaga、Balmain、Chloé 、Lanvin、Moncler、Off-White、Prada及Stella McCartney等高端时尚品牌。同时,公司致力于增加奢华及高端时尚类别新客户,成为其在设计、商业化及制造等每个阶段的紧密合作方。 图11:公司客户群包括全球知名的运动、奢华、时尚和休闲品牌 持续优化产品类别组合,将产能重新分配给更优质、更消耗产能的产品款式。在品类组合方面,从公司产品各类别收入占比来看,2019年以来公司时尚及运动品类占比逐步提升 , 休闲品类占比持续减小 。2023年公司时尚/运动/休闲类产品收入占比为26.1%/43.2%/21.2%,分别较2019年+5.0/+13.1/-21.4pct。 2024H1公司休闲品类占比进一步缩减,销售额同比下降3.6%,产能重新分配给其他类别。 奢华/时尚/运动品类销售额分别同比提升1.8%/9.9%/13.0%;其中奢华品类公司与新的奢华品牌客户一起成长,时尚品类原有客户订单回升且增加新的品牌客户,运动品类主要客户去库已结束从而恢复提升订单。 在产品类别组合的优化下,公司2024H1非运动产品工厂也以接近饱和的状态运营,同时公司拟将越南工厂的部分时尚类别产品的生产转移至印尼新工厂。 图12:2019-2023年公司产品各类别占比 图13:2023H1和2024H1公司产品各类别占比 从产品量价情况来看,公司采用客户组合优化策略,进一步发展奢华和时尚鞋履业务后,2020-2023年产品平均单价逐年上升。2024H1公司实现出货量0.53亿双,同比+8.2%,主要由于运动及时尚类别订单增长推动;实现平均单价28.4美元/双,同比-4.4%,单价同比下降主要由于产品组合中平均售价较低的运动类别订单比例高,及原材料价格下调。 图14:2015-2024H1九兴控股出货量情况 图15:2015-2024H1九兴控股平均单价情况 2.3.多元化生产基地产能有序扩张 公司客户分布全球各区域,其中北美占比最大。截至2024H1,中国/亚洲(除中国外)/欧洲/北美/其他区域收入占比分别为16.7%/9.0%/24.6%/46.8%/2.9%。 公司在越南、中国、印尼、菲律宾及孟加拉设有广阔、多元化及成熟的制造基地。2010年开始,公司从中国沿海向内陆省份扩张产能;2012-2014年公司分别在印尼、孟加拉、菲律宾开展制造业务。从近年来公司不同区域产能占比看,越南为主要生产基地,中国产能占比由2021年的32%逐年下降至25%。 公司的多元化生产基地使产能可迅速重新调配,进而平衡部分地区动乱和出口关税增加等风险,有望获得更多订单份额。 目前,公司产能扩充计划有序推进。一方面,印尼亚梳罗市新工厂的扩建和孟加拉新建工厂有序进行;另一方面,公司为主要运动鞋客户兴建新厂的计划继续进行。 图16:2019-2024H1九兴控股不同区域收入占比 图17:2019-2024H1九兴控股不同区域产能占比 2.4.推动营运管理和生产效率提升 公司持续优化运营及管理举措以提升运营效率,同时保持严谨的成本控制并优化人力资源效率。从公司收入成本结构看,人工成本占收入比例在2021年后持续降低,2023年占收入9.8%,较2021年下降1.7pct。同时,公司人均创收从2019年的3.51万美元增长至2023年的3.74万美元。 生产效率提升下,毛利率增长显著。公司毛利率在2021年后逐步上升,2023年实现