2025重振消费之路（一）：消费补贴政策还有哪些期待

2025重振消费之路（一） 消费补贴政策还有哪些期待 2025年1月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 提振消费在2025年经济工作中处于重要位置，开年新一轮消费补贴政策已拉开序幕。我们推出“2025重振消费之路”系列报告，旨在跟踪消费的最新变化及政策措施，多维探讨居民消费潜力的释放。作为系列首篇，本文聚焦中国消费补贴政策，对2024年以旧换新政策的效果进行评估，以此估算2025年以旧换新政策的潜在影响，展望消费补贴政策的后续发力方向。 回顾2024年，消费对经济增长的贡献有所回落，这主要因为，居民收入增速有所放缓，加之物价水平偏低，消费潜力未能充分释放。节奏上，2024年开年消费表现较好，而后震荡走弱，9月以来在政策支持下呈现恢复势头。结构上，居民消费的亮点在于，以旧换新相关品种拉动较强，农村消费强于城 镇，服务消费强于商品消费，零售新业态表现较好。 2024年以旧换新政策成效较好。2024年以旧换新政策演变可分为三个阶段。第一阶段始于3月份政府工作报告安排，政策以“鼓励”为主，中央财政承担60%的汽车报废补贴，有条件的地方政府可推出其他补贴。第二阶段始于7月 中央政治局会议，表述更加积极，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，中央财政承担90%的汽车报废和家电以旧换新补贴。第三阶段始于9月中央政治局会议，执行力度加大，补贴范围、发放流程得以优化，宣传力度增强，效果集中显现。我们预估，2024年全年中央和地方资金投入的总 规模在1700亿元左右。可从三个维度看以旧换新政策的带动效果：首先，直 接带动方面，2024年以旧换新政策补贴涵盖的居民消费达到1.28万亿元，当期、直接的撬动杠杆在7.6倍左右。其次，从社零增速出发，2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元，意味着财政补贴对社零口径消费的撬动杠杆在1.8倍左右。最后，以汽车和家电两大主要品种观察，2024年 “以旧换新”补贴政策不仅带来“量”的提升，还助力“价”的企稳。 2025年消费补贴政策有何期待。从当前部署看：一是，中央财政将增大对“以旧换新”的资金支持力度，首批已下达810亿元资金。假设相关资金按时序进度对应1.5到3个月的资金消耗，推断2025年全年中央财政可能安排 3240到6480亿元的“以旧换新”补贴规模，较2024年的1500亿元“有大 幅增加”，预计拉动2025年社零同比增速1.3到2.7个百分点。二是，“以旧 换新”政策的支持范围扩容，新增手机等数码产品和4类家电补贴，覆盖范围 将较2024年扩大8000亿元左右。加力汽车补贴，扩大汽车报废更新支持范围，预计受益于“两新”政策的乘用车销量规模合计可达到1750万台，较2024年增加1090万台。往后看，2025年消费补贴政策可能进一步加码，方 向包括：1）将补贴政策的支持范围扩展至服务消费，相比于耐用品，服务消费的“透支效应”相对有限，可能存在“长尾效应”拉动；2）将消费补贴政 策与其他政策相互联动，包括但不限于房地产政策、户籍政策、生育政策等。3）定向补贴大学生和青年群体消费需求。4）鼓励和支持新消费业态、新渠道发展。5）发挥地方政府积极性，探索多种途径促消费。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、回首：2024年居民消费的事实特征4 二、测度：“以旧换新”政策成效几何?6 三、推演：2025年“以旧换新”如何再加码？10 四、建议：消费补贴政策还有哪些期待？13 风险提示15 图表目录 图表12024年最终消费支出对GDP增速的拉动走弱4 图表22024年二三季度居民消费支出增速回落4 图表32024年三四季度居民平均消费倾向回落5 图表42024年消费者信心指数徘徊在低位5 图表52024年，乡村社零增速持续强于城镇表现6 图表62024年居民服务性消费支出占比约46.1%6 图表72024年以来限额以上商品零售额的分行业拉动情况6 图表8政策加力带动限额以上家电及汽车销售增速反弹8 图表9石油及制品零售额更多受价格的影响8 图表102024年以旧换新政策加码后各品类销售金额变化（亿元）8 图表11汽车报废及置换更新补贴申请数量加速增长9 图表12“以旧换新”补贴对汽车零售的覆盖率较高9 图表132024年国补推出前后家电销售额对比10 图表14汽车报废及置换更新补贴申请数量加速增长10 图表15“以旧换新”补贴对家电价格产生支持10 图表16产业在线统计的主要家电品类年度零售额11 图表172024年各地区汽车置换更新补贴标准（万元）12 图表182024年“乐·上海”系列三轮餐饮消费券使用效果13 图表19随着人口老龄化的加剧，服务消费的占比往往逐步抬升14 图表20青年人口收入增长潜力大，且消费倾向较高15 2024年中国经济下行压力一度加大，尤其是居民消费对经济增长的支撑减弱，但党中央7月和9月政治局会议积极部署、综合施策，通过“以旧换新”等政策促进居民消费复苏，助力中国经济企稳回升。2025年，特朗普就任美国总统，并多次宣称将对华加征关税，中国面临的外部环境不确定性增强，提振消费在2025年经济工作中的重要性凸显。2025年中央经 济工作会议将“大力提振消费”提至九项重点工作的首位。1月8日，国新办新闻发布会介绍加力扩围实施“两新”政策有关情况，同日公布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，新一轮消费补贴政策已拉开序幕。 为此，我们推出“2025重振消费之路”系列报告，旨在跟踪消费的最新变化及政策措施，多维探讨居民消费潜力的释放。作为系列首篇，本文聚焦中国消费补贴的相关政策，首先回顾2024年中国消费的特征，然后评估2024年以旧换新政策的效果，以此为基础，估算2025年以旧换新政策的潜在影响，并展望后续消费补贴类政策的加力方向。 一、回首：2024年居民消费的事实特征 回顾2024年，消费对经济增长的贡献有所回落。2024年，社会消费品零售总额同比增长3.5%，较2023年低2.3个百分点；最终消费支出对GDP累计同比增速的拉动为2.2个百分点，较2023年回落2.4个百分点，也低于2017年至2019年3.9%的均值水平。 一方面，居民收入增速放缓，对消费支出存在拖累。2024年二季度和三季度，国家统计局住户调查口径的居民人均可支配收入同比增速分别为4.5%和5.0%，低于一季度的6.2%和2023年的6.3%；居民人均消费支出增速逐步回落，前三季度分别同比增长8.3%、5.0%和3.5%，均低于2023年的9.2%。2024年四季度，居民人均可支配收入单季同比增速为5.6%，较三季度回升0.7个百分点；人均消费支出单季度同比增长4.5%，较三季度提升1个百分点。 另一方面，消费者信心偏弱，且价格水平处于低位，消费潜力未能充分释放。2024年以来，国家统计局公布的消费者信心指数徘徊在低位，前11个月均值为87.2，较2023年回落1.6个点；其中就业分项拖累最大，较2023年回落5.8 个百分点。2024年全年，CPI同比增速中枢持平于0.24%，已连续两年低于2%的历史均值水平（2013年至2022年），“低物价预期”可能使消费者趋于观望，这在居民消费倾向中也有体现。2024年三四季度，居民消费增速慢于收入，居民平均消费倾向（TTM）分别回落0.3和0.1个百分点。 图表12024年最终消费支出对GDP增速的拉动走弱图表22024年二三季度居民消费支出增速回落 最终消费支出 货物和服务净出口 资本形成总额 %对GDP累计同比的拉动 10 5 0 (5) 15161718192021222324 20 15 10 5 0 -5 -10 居民收支:单季同比，% 人均可支配收入 人均消费支出 15161718192021222324 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：iFind平安证券研究所 图表32024年三四季度居民平均消费倾向回落图表42024年消费者信心指数徘徊在低位 平均消费倾向:TTM 居民城镇居民农村居民 %社会消费品零售总额:当月同比(左轴) 中国:消费者信心指数:就业 85% 80% 75% 70% 65% 40中国:消费者信心指数:收入 30 20 10 0 140 120 100 80 60% 1415161718192021222324 -10 60 1718192021222324 资料来源:iFind,平安证券研究所资料来源:统计局，iFind,平安证券研究所 节奏上，2024年开年消费表现较好，3月至8月增速震荡走弱，9月起趋于恢复，得益于增量宏观政策的加码。1）以旧换新政策成为消费的重要支撑。7月政治局会议后，中央安排1500亿元超长期特别国债支持以旧换新，8月商务部等部门先 后印发《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》、《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，助力9月以来以旧换新政策加速落地见效。2）存量房贷利率下调对居民消费也有一定积极影响。直接影响方面，2024年10月下旬存量房贷利率下调对年化付息的影响约1500亿元，结合居民平均消费倾向（截至2024年，近一年城镇居民消费占可支配收入的比 例为68.4%），1500亿元的利息能够对应每年1026亿元的消费支出，约占2023年社零规模的0.22%。存量房贷利率下调有助于提振居民消费意愿，间接影响不容小觑。年化利息节约意味着较长时期内，可供消费的现金流改善。本质上是帮助居民改善现金流量表，减缓资产负债表的缩表态势，有助于提振消费信心、减少提前偿还房货行为等，助力消费复苏。 结构上，2024年消费呈现四点特征。 第一，“以旧换新”相关品种表现亮眼。2024年9月以旧换新政策落地后，与之相关的家电、汽车、家具、办公用品等商品限额以上零售额同比增速提升，对9月至11月限额以上商品零售增速的拉动达到2.6个百分点，贡献率超过75%，而四 类产品前8个月的增速拖累为0.7个百分点。然而，不涉及以旧换新的其余13类产品增速回落，9月至11月对限额以上商 品零售的拉动降至1.1个百分点，较前8个月拉动减少1.7个百分点。 第二，农村消费强于城镇。按社会消费品零售总额看，2024年城镇社零同比增长3.4%，较同期乡村社零增速低0.9个百分点。以住户调查数据看，2024年农村居民人均消费支出名义增长6.1%，较城镇高1.3个百分点；。 第三，服务消费强于商品消费。2024年，统计局发布的服务零售额同比增长6.2%，增速高于同期社零口径商品零售额3.0个百分点。以住户调查数据看，2024年全国居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，快于居民人均消费支出增速2.1个百分点；居民服务性消费支出占比约46.1%，较2023年提升0.9个百分点，较疫情前的2019年高0.2个百分点，再创新高。 第四，零售新业态表现较好。2024年，限额以上单位实体店铺零售额同比增长1.9%；按零售业态分，开展即时零售较多 的便利店商品零售额同比增长4.7%，专业店零售额增长4.1%，尤其是品质类消费集中的仓储会员店零售额保持两位数增长；而代表传统业态的超市零售额同比增长2.7%，百货店、品牌专卖店零售额分别下跌2.4%、0.4%。 图表52024年乡村社零增速持续强于城镇表现图表62024年居民服务性消费支出占比约46.1% %社会消费品零售总额：累计同比 同比住户调查:居民人均消费支出