历经多轮资产整合,铸就教练机与防务产品双主业发展格局 中航工业旗下稀缺厂所合一平台,业务覆盖教练机与防务产品两大板块。 1951年,公司前身洪都机械厂成立;1999年,洪都集团联合南昌长江机械工业公司、宜春第一机械厂、江西爱民机械厂以及江西第二机床厂4家公司共同发起设立洪都航空;2000年,公司于上交所成功上市。2010年,公司通过定增购买了洪都公司出口型L15教练机等飞机业务及相关资产,并进行了多项能力建设;2019年,公司通过与洪都集团的资产置换,形成了教练机与防务产品双主业发展格局。 公司预计2025年关联采购额大增64%,业绩弹性或较大 教练机及其他航空产品(主要是防务产品)贡献公司主要增长动能。 2020-2022年,公司教练机产品从20.9亿元提升至25.2亿元,持续增长; 其他航空产品由26.9亿元快速增至46.9亿元,2020-2022年复合增速达到30%以上,产品交付数量不断增长,展现出较好的需求弹性。分地区看,公司有境内外两种销售渠道,2023年以来,公司国外收入提升较快,从2022年的0.1亿元增至2亿元,2024年上半年更是增至4亿元(为2020年之后的最高水平),主要受益于教练机产品的出口提速,未来或有望继续保持较好发展。此外,公司已披露预计2025年关联交易公告,预计向关联人购买原材料及接受劳务金额为48.2亿元,较2024年预计额31.0亿元增长56%,较2024年实际发生额增长250%,主机厂的关联采购对全年经营计划有较强的指引性,公司大幅上调关联交易额度,或说明整体需求较为景气。 教练机内需外贸双轮驱动;聚焦打造无人机、大飞机等新质生产力教练机需求方面,根据英国最新发布的《World Air Forces 2025》报告统计,美国教练机数量为2647架,占军机总数的比例为20%,占战斗机数量的比例为99%。当前航空装备加速迭代跨越,国内外市场对于教练机的需求或将与日俱增。无人机需求方面,当今世界,世界各国普遍重视智能无人技术装备发展,甚至作为装备革新的主轴主线,力图与对手形成“高智”对“低智”的军事代差,谋取和保持军事战略优势。我国无人机产业厚积薄发,据SIPR I统计,2010-2020年,中国无人机军贸市场份额约为17%,位居世界第三(前两名为以色列、美国),展现出较强的综合竞争力。大飞机方面,C919订单及批产交付提速,洪都航空参股子公司洪都商飞作为C919重要的结构供应商,承担了前机身和中后机身制造工作,工作量约占据机体结构制造总量的1/4,伴随C919订单的持续增长和批产交付节奏的加快,公司或有望深度受益。 盈利预测与评级:我们认为,公司“厂所合一、机弹一体”资产属性稀缺,伴随国内装备需求恢复和进一步提升,以及军贸市场的较大发展空间,公司未来几年业绩弹性或较大。预计公司2024-2026年营业收入分别为50.76亿元、75.29亿元、98.72亿元,对应PS分别为4.34/2.93/2.23x,考虑到公司资产的稀缺性以及业绩高弹性等特点,给予公司2025年4倍PS,对应目标市值301.16亿元,对应目标价42.00元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:国内外需求不及预期;产品交付进度延迟;行业政策变化;技术不能保持先进性的风险等。 财务数据和估值 1.洪都航空:稀缺厂所合一、机弹一体主机龙头 1.1.历经多轮资产整合,铸就教练机与防务产品双主业发展格局 1951年,公司前身洪都机械厂成立;1999年,洪都集团联合南昌长江机械工业公司、宜春第一机械厂、江西爱民机械厂以及江西第二机床厂4家单位共同发起设立洪都航空;2000年,公司于上交所成功上市。2010年,公司通过定增购买了洪都公司出口型L15教练机等飞机业务及相关资产,并进行了多项能力建设;2019年,公司通过与洪都集团的资产置换,公司置出航空产品(含大飞机)零部件制造业务,置入洪都集团相关导弹业务及相关资产,从而形成了教练机与防务产品双主业发展格局。 图1:公司发展历程:历经多年发展,公司已形成教练机+防务产品双主业发展格局 截至2024年9月30日,公司控股股东为中航科工,实控人为中航工业集团。控股股东中航科工是目前港股唯一航空高科技产业集团,控股中直股份、洪都航空、中航机载、中航光电4家上市公司,主要业务涵盖直升机、教练机、通用飞机、机载系统与航空零部件等。实控人中航工业集团是由中央管理的国有特大型企业,业务覆盖航空武器装备、各类飞机、机载系统、通用航空、军贸等诸多领域,下辖100余家成员单位,员工约40万人。 图2:公司股权结构 1.2.费用管控能力较强;公司预计2025年关联采购额大增64% 聚焦航空装备与防务产品主业;2024年以来需求恢复明显。1)收入端,2019年,公司完成防务业务的资产置入,形成教练机与防务产品双主业发展格局。2018-2022年,公司收入从24亿元增至73亿元,CAGR=32%,增长较快;2023年,公司收入同比有所下降,主要是教练机、非航空产品等产品交付数量减少导致,但公司在2024年中报中明确提到“24Q2末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约44亿元,预计将于2024年确认收入”,或说明下游需求已在显著恢复;2)利润端,2018-2023年,公司利润端有所波动。2019年,公司归母净利润同比下降44%至0.8亿元,主要是上年处置中航电测股票取得收益1.7亿元,而本期无此收益;2020年,公司归母净利润同比增长60%至1.3亿元,主要是公司资产置换完成后,业务由教练机拓展为教练机+防务产品业务,收入来源增加;员工数量、长期资产规模、带息负债规模较置换前下降,对应费用减少、以及获得房屋拆迁款等多种因素导致。 图3:2018-2024Q1-3营收情况 图4:2018-2024Q1-3归母净利润情况 利润率水平有所波动;费用管控能力较好。利润率方面,2018-2023年,公司利润率有所波动,但2020-2024Q1-3平均毛利率在3%以上,其中2023年毛利率同比增长0.79p Ct 至3.5%,主要是出口教练机收入占比及毛利率较上年同期增加导致 。期间费用率方面 ,2018-2023年,公司期间费用率整体呈现下降趋势,体现出公司较强的精益管理能力。其中2023年期间费用率同比增加1.02p Ct 至3.3%,主要是受收入同比下降较多影响;伴随2024年后的需求恢复,2024Q1-3期间费用率已在逐步下降。 图5:2018-2024Q1-3毛利率和净利率情况 图6:2018-2024Q1-3期间费用率情况 2019年后存货规模增长较快;公司预计2025年关联采购额大增64%。1)2018年以来,公司应收规模增长较多,其中2022年达到了59.3亿元(占当年收入72. 5亿元的82%); 截至2024年三季度末,公司应收规模降至45.5亿元,主要是应收票据到期收款。2)2019-2023年,公司存货规模由26.2亿元增至39.5亿元,或说明公司积极备货备产,下游需求逐步向好。此外,2025年1月8日公司披露了《关于预计2025年度日常关联交易的公告》,提出2025年:预计向关联人购买原材料金额为37.7亿元,较2024年预计额23亿元增长64%,上调幅度较大。主机厂的关联采购对全年经营计划有一定的指引性,公司根据相关业务的实际需求上调了关联交易额度,或说明2025年整体需求较好。 图7:2018-2024Q1-3应收规模情况(单位:亿元) 图8:2018-2024Q1-3存货情况(单位:亿元) 合同负债逐步减少,产品陆续交付;2023年后经营活动净现金流趋势向好。1)2021年,公司收到下游客户大额预付款,反映为财务报表中的“合同负债”68. 5亿元,或显示出较为旺盛的需求。2)2018-2023年,公司经营活动净现金流有所波动,其中2020年(主要是用于购买原材料支付的现金增加)、2022年为负数(主要是销售商品收到的现金减少; 同时上年同期收到失业保险稳岗返还4703万元,而本期无);2023年后,公司经营活动净现金流持续为正,逐步回暖。 图9:2018-2024Q1-3合同负债情况(单位:亿元) 图10:2023年后,经营活动净现金流情况较好(单位:亿元) 2.内需外贸双轮驱动;教练机&防务产品需求景气 2.1.市场需求#1:装备升级换代、实战演训强度提升推动教练机需求增长 2.1.1.公司是教练机全谱系覆盖的稀缺龙头;“一机多用”灵活适应作战形势变化 洪都航空是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品研制与生产能力的企业。教练机(飞行培训)产业链体量庞大,涉及面广,链路长,产业链上游的研发涉及到电子、材料、强度、物理等多学科技术,与科研院所、学校等关系紧密;生产环节主要涉及材料(含金属材料和复合材料)、标准件、制造(机械加工、钣金、焊接等)产业、表面/热处理产业、发动机/航电/机电/飞控等机载系统,以及风洞/强度/试飞等基础试验条件;下游客户主要是航校、军贸公司、运输公司、维修保障体系和航空教育等。作为国内教练机科研生产基地,洪都航空是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研制开发和生产制造能力的企业,具有CJ6初级教练机、K8基础教练机以及L15高级教练机。此外,公司正在积极推进以L15高级教练机为核心,将传统意义上的教练机业务进行延伸,将由单一的教练机功能向综合训练系统拓展,由销售教练机向销售集成系统和服务保障发展,为客户提供集飞行员训练、地勤人员培训、训练保障三位一体的一揽子训练解决方案。 图11:洪都航空教练机产品全面覆盖初级、中级、高级教练机产品 飞行训练系统的核心是教练机,飞行员的经典培训模式为“三机三级”。根据飞行员在训练过程中所处的阶段和任务,教练机产品大致可分为初级教练机、中级/基础教练机、高级/同型教练机,从世界范围来看,初级教练机市场集中度较高,美国、巴西、瑞士等国占据优势地位;而随着各国第三、四代先进飞机的逐步配备,对飞行员技能训练及飞行训练装备的要求正在不断提高,飞行员必须适应全天候、全地理环境和复杂的信息化环境,各国对高级教练机的需求从质量和数量上都将有较大的增长。飞行员的经典培训模式为“三机三级”制,优势在于严格遵循由低到高、由简到繁、由易到难的学习规律,学员驾驶能力可循序渐进地锻炼提高;但这种体制带来的问题是机型转换复杂、周期长,培训效率和经济性不佳。因此,院校教育阶段飞行训练是否应继续沿用“三机三级”制长期存在争议 。 图12:“三机三级”是经典培训模式,洪都航空具有初级/中级/高级全谱系教练机产品 美、英、法等国飞行员培训体系已逐渐过渡为“两机三级”制,以缩短培养周期、降低成本。据《现代教练机训练体制的演变》一文提出,减少一个机型平均可节省10-20飞行小时的机型转换时间,“两机三级”培养模式渐成趋势。从全球经验来看,20世纪90年代后,美军选定T-6A涡桨教练机作为初级教练机T-41和中级教练机T-37的替代机型,最终发展为由T-6A、T-38C两型机完成院校“初、中、高”三级训练的体制;英国皇家空军在“鹰”式中/高级教练机研制成功后,其空军飞行学院利用该机替换了“喷气校长”和“猎人”教练机,同时采用S-312初级教练机取代“斗犬”和“喷气校长”MK3A教练机,从而构建了“两机三级”训练体制;法国空军也将“三机三级”制逐渐过渡到“两机三级”制。我们认为,相较“三机三级”制培训模式,“两机三级”制或是对传统培训方式的一种突破和寻优,是为降低训练成本、缩短飞行员培养周期、提升训练效率而进行的体制变革,但在实际应用时还要统筹考虑本国国情、训练需求、飞行员技能水平成长以及装备发展等诸多问题。 图13:美、英、法等国飞行员训练体系已经由“三机三级”向“两机三级”模式过渡 低成本或成为未来装备发展的内在要求;美国正推进新一代低成本高级教练机研制工作。 近年来,伴随低成本无人系统和人工智能等技术的兴起,现代战场形态已经发生