www.ccxi.com.cn 行业研究 中诚信国际 中国城投行业 2025年1月 目录 要点1 主要关注因素2 结论12 联络人 作者 政府公共评级部 米玉元yymi@ccxi.com.cn 其他联络人 朱洁jzhu@ccxi.com.cn魏芸ywei@ccxi.com.cn 福建省城投债市场特征分析及2025年展望 2024年,城投债务“控增化存”主基调延续,名单制严格审核管理下导致城投企业新增融资压力加大,福建省全年城投债发行规模及净融资额均大幅下降,但净融资额仍保持正向流入,且发行成本维持在较低水平。同时,福建省内各地市城投债发行市场表现与其综合实力保持了较强相关性,呈现出“沿海强、内陆弱”特征。存量方面,需持续关注2025年存在集中到期偿还压力以及发行/偿还比率偏低且较易受政策影响的区域,其将面临更大的债务周转压力。展望2025年,福建省城投债务风险总体可控,预计在偿还规模上升的情况下,省内城投债发行规模将有所上升,实际新增融资量依然有限,发行成本仍将维持较低水平。 要点 境内城投债净融资规模大幅下降,逐步进入存量时代。2024年福建省城投债发行规模和净融资规模大幅下降,且募集资金基本用于借新还旧,实际新增融资规模有限,2025年预计将保持该趋势。 境外城投债发行上半年大幅增长,但随着境外债审核的趋严,全年境外债发行规模有所下降。境外债成为福建省城投企业拓宽资金来源的重要渠道,2023年下半年以来境外债发行规模大幅增 长,但随着境外债审核的趋严,2024年下半年福建省城投企业未发行境外债,全年境外债发行规模有所下降。 福建省城投债融资成本较低,全年发行利差大幅下降,预计2025年仍将维持在较低水平。2024年城投债刚兑预期进一步加强,同时供给收缩导致城投债发行利差大幅下降,福建省城投债发行利 差居全国较低水平,预计2025年发行成本仍将维持在较低水平。 各地市城投债再融资呈现“沿海强、内陆弱”的梯队特征。2025年各地市城投债的发行规模和发行成本与其综合实力保持了较强的相关性,发行端仍呈现“沿海强、内陆弱”的梯队特征。 名单制严格审核管理下仍将倒逼城投企业加快退出融资平台名单并持续转型进展。2025年,名单制严格审核仍将延续,为脱离名单,实现以市场化的业务经营方式来打通融资渠道,城投企业 会加速推进转型工作,福建省城投企业的退融资平台潮仍将延续。 保持以头部地市集中及以地市级城投为主的存续结构,融资收紧下弱区域弱资质城投面临防风险和加快转型的双重压力。鉴于中短期内各地市经济实力的相对稳定格局,福建省内城投债存量负 担较重的地市将持续面临较大的债务周转压力,同时需关注弱区域弱资质城投企业或将面临转型发展资源优势不足和存量债务风险防范化解的双重难题。 1行业研究 中诚信国际行业研究主要关注因素城投债务“控增化存”主基调延续,名单制严格审核管理下导致城投企业新增融资压力加大,名单内企业新增融资受限,基本仅能通过借新还旧续发债券,受此影响,2024年福建省城投债发行规模及净融资规模均大幅下降,但净融资规模仍维持正向流入,发行成本维持国内较低水平。名单制严格审核管理下福建省城投债发行总量和净融资规模同比均大幅下降,但净融资仍维持小规模流入。2024年城投债务“控增化存”主基调延续,名单制严格审核管理下导致城投企业新增融资压力加大,名单内企业仅能通过借新还旧续发债券,受此影响,2024年福建省城投债发行规模为729.18亿元,较上年下降30.08%;净融资额为37.70亿元,同比下降90.09%。福建省新发行债券募集资金用途基本为借新还旧1,用于项目建设及补流的比例低。2024年以来,城投债发行政策继续收紧,名单内企业仅能进行借新还旧。受此影响,当年福建省城投债募集资金基本用于借新还旧,占发行总额的比重达98.89%,较2023年上升5.18个百分点;仅“24九仙债”、“24城厢城投债01”、“24泉翼01”和“24南安园区小微债”等用于项目建设或补流等,占比仅为1.10%。2024年城投债发行利差大幅下降,福建省城投债发行成本仍维持国内较低水平。2024年城投债信用利差整体大幅下降,全年全国城投债加权平均发行利差91.66BP,较上年下降115.21个BP,不同主体级别的城投债加权平均发行利差均下降100个BP以上,其中弱资质的AA级及以下城投债加权平均发行利差下降145.58个BP,降幅最大。福建省城投债加权平均发行利差一直较低,2024年为65.13BP,仅高于广东省0.78个BP,位居全国第二低,同时较2023年下降85.69个BP;从全年各月份来看,则整体呈现前降后升的态势,上半年城投债加权平均发行利差最高点为2月份的90.32BP,5~7月份利差基本维持在40BP左右,8月份利差有所抬升,10月份升至年内最高点102.14BP,11~12月份利差基本降至年初水平。从不同主体级别的发行利差来看,2024年福建省的AAA级、AA+级和AA级城投主体发行利差均低于全国平均水平,且全省城投债发行利差大幅低于全国平均发行利差,其中AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利差分别为65.34BP、56.65BP和78.24BP,分别低于全国9.15个BP、31.40个BP和37.04个BP。1由于定向工具的募集资金用途不可得,此处剔除定向工具。 2 行业研究 图1:2012~2024年福建省城投债发行及净融资规模情况(亿元、%) 数据来源:Wind,中诚信国际整理 中诚信国际行业研究2024年以来,随着债券收益率的下降,城投企业债券发行期限拉长,福建省3年以上期限的中长期产品占比提升较快。从发行期限来看,2024年福建省城投债发行期限1年及以内、1~3年(含3年)、3~5年(含5年)及5年以上的发行规模占比分别为18.41%、27.67%、43.88%和10.04%,其中期限为1年及以内的发行规模占比与上年基本持平,但期限为1~3年(含3年)的占比由2023年的46.29%大幅下降18.62个百分点,3~5年(含5年)及5年以上分别较2023年上升29.40个百分点和5.26个百分点。综合来看,2024年3年以上期限产品的发行规模占比达到53.92%,较2023年上升19.26个百分点。 随着“一揽子化债”政策的走深走实,城投融资政策呈收紧态势,城投债审核严格,2024年城投债终 2已剔除发行主体级别不可查或无有效期主体级别的项目,下同。 3 行业研究 图2:2024年1-12月全国及福建省城投债发行额和利差情况 数据来源:Wind,中诚信国际整理 图3:2022~2024年全国各省(市)城投债信用利差情况 注:2023年内蒙未发行城投债。数据来源:Wind,中诚信国际整理 图4:2022~2024年全国和福建省城投债各主体级别发行利率和利差情况2 数据来源:Wind,中诚信国际整理 中诚信国际行业研究止发行规模扩大;同时,受到期产品结构差异影响,福建省城投债发行结构亦有相应调整。“35号文”等相关文件相继出台后,“一揽子化债”持续走深走实,城投融资政策呈收紧态势,城投债审核严格,城投企业终止审查项目总体数量和规模增长明显。交易所市场3项目终止审核规模自2023年下半年以来呈现大幅增长,其中2024年共有223支城投债终止审查,涉及计划发行规模3,353.64亿元,其中私募债和小公募债规模占比分别为88.90%和11.10%。从各省份的终止情况来看,2024年江苏省、浙江省和重庆市终止审查项目分别为46支、27支和15支,涉及计划发行规模分别为598.24亿元、433.07亿元和327.00亿元,合计占比为40.50%,考虑到上述三省城投债发行和存量规模均较大,相较其城投债发行规模,终止审查规模占比相对较低,对其整体融资影响较小。2024年,福建省城投债交易所终止审查均为私募债,终止规模为86.00亿元,占当期发行规模的比重为13.67%,终止审核债券规模在全国排第12位,终止审核债券规模占发行额的比重排名全国第10位。在到期产品结构差异的影响下,福建省城投企业银行间产品发行占比由2023年的46.50%升至2024年的50.42%;交易所产品4(含发改委)发行占比为49.58%,同比下降3.92个百分点。根据融资平台转型退平台工作的相关规定及要求,城投企业转型工作加速推进,2024年福建省内城投企业公告“市场化经营主体”数量排名全国第五。随着政策导向的进一步落实,根据融资平台转型退出工作的相关规定及要求,城投企业转型工作加速推进,“退平台”及声称“市场化经营主体”数量持续增加。从全国来看,据wind统计,2024年共有350余家城投企业公告为“市场化经营主体”,浙江省、山东省和江苏省公告数量分别排前三位,分别为61家、53家和48家,福建省共有28家城投企业公告为“市场化经营主体”,公告数量排名全国第5位。值得关注的是,退名单后能否新增债券融资,须实际考察其是否真正转型。在境内债券发行受阻的情况下,境外债成为城投企业拓宽资金来源的重要渠道,2023年下半年以来福建省境外城投债发行规模大幅增长,但在审核趋严下2024年下半年未发行境外债,且境外债较高的融资成本加大了融资城投公司的债务负担。 在国内“控增化存”的一系列化债政策影响下,城投境内债发行审核严格,城投公司为寻求更多融资 3城投债的审核机构包括人民银行(下辖银行间交易商协会)、证监会(下辖沪深交易所)两家,分别负责审核非金融企业债务融资工具和公司债、企业债。鉴于银行间市场未公布中止注册的债券,故亦未能纳入分析。4含原发改委审批的企业债。 4 行业研究 图5:2024年终止审查城投企业项目情况 图6:2024年福建省城投债分市场发行情况 数据来源:Wind,中诚信国际整理 数据来源:Wind,中诚信国际整理 中诚信国际行业研究来源,进而转向境外债市场,境外债成为城投企业拓宽资金来源的重要渠道,2023年下半年以来城投企业境外债发行规模明显增加,2023年上半年、2023年下半年及2024年上半年,福建省全省分别发行境外城投债17.95亿元、74.68亿元和80.84亿元。但境外债融资成本较高,且随着境内债券融资成本的大幅下降,同期境外债与境内债之间息差呈大幅上升态势,2023年上半年、2023年下半年及2024年上半年境外城投债加权平均票面利率分别较同期城投企业境内债加权平均发行利率高出12.08个BP、47.55个BP和172.57个BP,加大了融资城投公司的债务负担。 2024年以来,城投境外债监管政策持续趋紧,134号文不允许新增1年以内的境外债,同时允许境外 债通过境内债进行借新还旧;当年11月监管临时叫停通过跨境收益互换(TRS)投资城投点心债的模式,从投资端扼制城投高息境外融资,随着审核端发力,未来境外债新增融资难度将大幅升级。考虑到境外债发行主体以地市级和区县级平台为主,当前城投企业基本面未有实质改善,自身造血能力依然较差,在城投境外债发行收紧的情况下,容易引发流动性风险释放;此外,亦需关注人民币汇率超预期波动、地缘政治风险和美联储货币政策超预期等风险因素对城投美元债市场的影响。详见《城投美元债市场及风险分析》,报告链接https://mp.weixin.qq.com/s/ZNpHmmOSJ4xu2KU82J7Bng福建省各地级市的经济财政实力呈现“沿海强、内陆弱”的梯队特征,城投债发行规模及发行成本均与其保持了较高相关性。同时,省内相对较弱区域主要依靠市级城投进行融资,AA+级城投主体系市场主要参与者;省内城投债净融资主要流向区县级城投企业,地市级城投企业整体净融资规模为负。2024年福建省内各地级市发行及净融资分化,与经济财政实力水平保持了相关性,呈现出明显的“沿海强、内陆弱”梯队特征,但南平市因当年需偿还债券规模较大,借新还旧导致其发行规模与其经济财政实力的相关较弱。2024年福建省内各地市的经济实力和自身财力水平保持明显的“沿海强、内陆弱”梯队特征,其中