金属与材料2025年度策略：资源为王—宽货币周期下的大国博弈

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2025年01月10日 金属与材料 2025年度策略：资源为王—宽货币周期下的大国博弈 分析师 刘奕町SAC执业证书编号：S1110523050001 分析师 曾先毅SAC执业证书编号：S1110524060002 分析师 陈凯丽SAC执业证书编号：S1110524060001 联系人 胡十尹 联系人 吴亚宁 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 •历史上的有色大牛市有何典型特征？有色金属（以工业金属为代表）作为全球定价的大宗商品，兼具金融和商品属性，价格由全球宏观和全球基本面共同决定。复盘A股从2000年至今的有色权益市场，共有5轮大牛市（2006.1-2007.10、2008.12-2010.10、2014.6-2015.5、2016.2-2017.9、2020.4-2021.8），每一轮所处的宏观经济环境存在显著的差异，但也存在共性，即宏观（通胀/流动性）与基本面共振，定价权重则有主次之分：06-07年强劲的中国需求引发的有色金属供需失衡是有色超级牛市形成的根本原因，同区间美元持续贬值、全球资本市场流动性过剩，有色金属稀缺性凸显，金融属性助推其价格上行；08年为应对金融危机国内推出“四万亿”刺激内需，同时国内外流动性大幅宽松，有色金属迎来新一轮上涨；14-15年“杠杆牛”与“改革牛”行情之下A股普涨；16-17年行情由供给侧改革主导；20年为应对疫情冲击美国实施量化宽松，国内发行特别抗疫国债、定向降准+降息，同时以新能源为代表的新兴需求持续增长。 •2024年有色行情与以往有何不同？2024年以铜金为代表的有色金属走出一轮波澜壮阔的行情，上半年全球宏观与基本面共振下铜价大涨，金价的强势则贯穿全年，美联储降息后依然坚挺，宏观与基本面定价背离。我们认为本轮有色行情与以往的显著不同在于：全球不确定性加剧叠加货币超发的时代，资源品价值经历重估。第一，供给面临刚性收缩，看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。第二，传统需求范式正被逐步打破，地域上和结构上存在双重预期差。地域方面，海外新兴市场需求成为主要增长动力之一，同时以美、澳为代表的发达国家进入“再工业化”；结构方面，在新旧经济动能交替的过程中，以地产为代表的旧需求体量仍大，以新能源、AI为代表的新需求边际仍在增长。 •站在当下，如何定位有色资源品的未来？我们要注意到宏观环境发生了两个显著变化。第一，宽货币进入长周期。疫情以来，全球央行为应对其冲击，普遍实施新一轮宽松的货币政策和扩张性财政政策。近期，伴随特朗普归来并实现“三权合一”，美 国未来赤字率和通胀预期或将进一步上升；而我国12月政治局会议明确2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。第二，逆全球化和大国博弈加剧。从全球康波周期的视角，当前世界地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发，大国博弈或成为国际关系的主题。稀缺性是资源品的固有基因，在资本开支下行、资源贫化的刚性供给约束下，在宽货币与逆全球化的背 景下，稀缺性的时代特征将更加突出，成为大国博弈的重要支撑，同时为有色长牛创造了必要条件。因此，我们提出2025年有色行业年度策略：资源为王—宽货币周期下的大国博弈。 •贵金属：定价因子持续深化，2025年金价有望震荡攀高。2024年，金价拾级而上，当我们回头进行归因分析，会发现在宽松的货币环境作为底色之上，有四条主线在交替演绎：频繁的地缘冲突带来的避险需求，高利率环境结束深化了黄金金融属性，美元信用弱化推升全球央行购金需求，以及美国大选尘埃落定前后的预期交易。展望2025年，金价的定价因子将进一步深化：①逆全球化的时代趋势，地缘冲突将愈发走向常态化；②美国债务余额仍在快速上行，进一步弱化美元信用，在推升央行购金需求的同时，美债配置资金的溢出也将为金价上行提供动能；③进入降息周期，金价上行空间打开，不过美国偏粘性的通胀或将使降息节奏出现预期上的反复，加剧金价的波动。总体而言，我们认为金价向上的运行方向概 率更大，但路程可能比2024年更为曲折。在看好金价之外，我们更看好黄金股的修复，股价与商品价格分化已久，股票 端相对商品存在明显折价，建议关注：山东黄金、中金黄金、山金国际、株冶集团、赤峰黄金、招金矿业、湖南黄金、中 国黄金国际。 •基本金属：供应约束保障价格下限，需求弹性带来涨价空间。1）铜：25年铜矿端供应增速接近3%，而在历史极低的TCRC下炼厂不排除减产可能性，或部分缓解电解铜供应压力。需求端短期虽缺乏强有力的叙事，但电力、新能源等需求将对铜需求形成托底，价格向下有底，向上期待需求弹性。标的上建议关注α属性较强的金诚信、五矿资源，以及龙头标的紫金矿业、洛阳钼业。2）铝：供应天花板的约束将在25年真正到来，25年全球电解铝供增速大概率不超过2%，较往年显著下台阶。在供应端强有力的约束下，需求侧的边际弹性就将带来较高的价格弹性，此外在产业链利润分配过程中，24年氧 化铝供需缺口导致利润主要集中在氧化铝环节。25年氧化铝大量新产能投放的背景下预计利润将向前端铝土矿及后端电解铝环节转移，建议关注一体化程度较高的标的中国宏桥、中国铝业、天山铝业以及受益于氧化铝跌价的神火股份、云铝股份。 •稀土永磁：继往开来，产业重塑下新周期将至。稀土历来被作为“自主可控”的最佳标的，更进一步，当前又迎供给格局加速优化， 《稀土管理条例》终于落地，废料回收不合规产能已出清以及对进口矿的进一步管理也在路上。因此，稀土板块正迎“基本面+情绪 面”共振向上时期，要足够重视板块的“战略性机会”，仅从基本面角度看，在产业供给格局加速优化，需求加速迭代的大背景下，稀土价格中枢有望持续提升，更为重要的是稀土价格上涨持续性以及公司盈利兑现度有望得到大幅改善，建议重点关注：中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升、正海磁材等。 •能源金属：底部已现，锂资源核心价值也将“拨云见日”。锂资源已逐渐走出行业反转趋势，供需基本面也持续向好改善，尤其在价格已下行至7万左右的相对底部水平，后续向上弹性可期。复盘上轮周期锂价与股价走势，我们发现股价往往提前至少4个月反映锂价，股票端的机会已现端倪。往后看，最不应忽视的就是——资源端的弹性，要重视锂作为核心资产的价值，建议重点关注：赣 锋锂业、天齐锂业、雅化集团、永兴材料、中矿资源、盐湖股份等。 •战略小金属：稀贵金属的战略价值得到觉察，估值体系有望迎来重塑。逆全球化背景下，战略矿产作为支持制造业升级与军事工业发展的重要原料，其战略价值与经济价值逐渐被国家与市场所认知。在逐年加强的关键原料出口管制背后，一方面是对于西方国家制裁 的反击，另一方面代表了我国扶持国产产业链自主可控的国家意志。短期看，随着出口管制的加强，海外金属价格相对内盘存在溢价确定性较强，建议关注在海外有资源端布局的：中矿资源，华钰矿业。中长期看，选择需求景气度高+下游产业链自主可控趋势强的战略品种，建议关注半导体产业链相关小金属：云南锗业（锗）、中国铝业（镓）、金钼股份+中钨高新+安泰科技（钨钼靶材）、锡业股份+华锡有色（锡&铟）、东方钽业（钽铌）。 •风险提示：样本选取风险，主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险 贵金属：长叙事完备，金价在轨上行车道 •截止12月17日，COMEX金价年内涨幅约28.82%，沪金涨幅约28.10%。 •24H1，美国经济数据总体超预期，降息时间表被推迟，但金价表现出强劲的韧性，我们认为主要源于全球地缘政治风险加剧彰显了黄金的避险价值，以及美元信用弱化背景下各国央行持续的购金行为。宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。 •24H2，市场交易重心来到首次降息与美国大选。8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。同时，美国大选对金价亦产生影响，8-10月市场对大选结果的不确定性与对特朗普上任后通胀预期的提升共同推升金价。11月7日大选落地之后，市场短期资金兑现前期叙事，直至金价回落至8月23日首次降息预期落地的起始点位。12月，市场一方面交易地缘冲突升级，另一方面交易美元指数回落，叠加中国央行恢复购金，金价回暖。 图：2024年黄金价格复盘 11月： 特朗普胜选，市场 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 2-4月： （1）美联储降息预期增强 （2）俄乌冲突升级凸显黄金避险属性 （3）各国央行连续增持黄金 5-6月： （1）5月美国非农数据超预期， 市场下调降息预期 （2）中国央行5月暂停购金 7-10月： （1）7月联储官员转鸽，市场开启衰退交 易，金涨铜跌 （2）8月底降息预期落地，9月首次降息 50bp超预期 （3）大选进程推进，市场交易特朗普胜选 推升通胀预期 短期资金兑现首次降息与Trumptrade落地 12月： （1）地缘冲突再次加剧，避险需求推升金价回暖 （2）贝森特任美国财长，美元指数回落 （3）中国央行恢复购金 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 Wind期货收盘价(连续):COMEX黄金（美元/盎司） •货币逻辑——配置黄金的本质是对美元信用弱化的抵抗，中长期有望持续抬升金价 •2024年9月，美国国债总额达到35万亿美元，整体债务规模占GDP的比重达到120%，2023年美国利息支出占GDP的比重持 续攀升至2.44%。 •2023年以来，配置黄金的多头仓位整体跑赢美国长债的多头仓位。我们认为，在美元信用弱化的背景下，各国央行的增持 与长期配置美债的资金溢出有望给予金价上行动力。 图：美债规模达到GDP比重的120%（单位：十亿美元）图：黄金多头持仓自2023年起持续跑赢美国长债 40,000 30,000 20,000 10,000 0 美国:未偿公共债务总额:季:平均值美国:GDP:现价:季调:折年数债务占GDP比重 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0% 110% 90% 70% 50% 30% 10% 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 10年期美国国债多头持仓分位COMEX黄金多头持仓分位 74.3% 43.5% 图：美国利息支出占GDP比重攀升（单位：左轴十亿美元，右轴%）图：中国央行2024年11月恢复购金（单位：万盎司） 美国:财政支出:净利息 美国:占GDP比重:财政支出:净利息 中国:官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量) 变化量 资料来源：Wind，天风证券研究所 7 700 600 500 400 300 200 100 0 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980