能源开采行业专题研究：美国天然气空间与时间上或存在错配

行业报告|行业专题研究 能源开采 美国天然气空间与时间上或存在错配 1.美国本土存在天然气供需错配的情况 Permian为美国第二大页岩气区块，其伴生气产量达到23.3Bcf/d，但是根据我们统计，目前能将Permian天然气往外运输的管道容量仅为7.54Bcf/d，我们认为依旧有大部分的天然气可能被困于Permian内部。 美国Permian区域的气价跟HH价格存在价差。截至2024年12月6日， HH的全年均价为2.32美元/MMBTU，而Waha（Permian区域气价）仅为 -0.37美元/MMBTU。 Permian天然气的输送能力的扩容计划正在进行，我们认为随着被困Permian的天然气逐步释放，Waha的价格有望上行；同时，受到供给端增量的影响，HH的价格有可能会下降，两者的价差收窄。 2.LNG码头投产延期：未来需求量有望受阻 根据EIA，10个在未来将投产的LNG项目之中，有6个遭到了一定程度的延误。GoldenPass跟RIOGrande均存在1年以上的延期。我们认为这次LNG码头的延期投产，一定程度上有望使供需格局得到改善。 3.美国天然气供需情况 根据我们计算，美国天然气在2025年会处于一个去库的情景。2026年由于LNG码头的延期投放以及Permian管道的扩容，天然气或将继续开始进入累库状态。 鉴于美国天然气在2023~2024年均处于累库的状态，截至2024年12月5日，EIA的天然气周报表明美国天然气库存已经处于了五年历史高位，我们认为25年的去库对于气价的影响不会太大，HH有望长期维持在2~3美元 /MMBTU的历史中枢位置。 4.投资建议 卫星化学：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟HH价格挂钩）。截止2024年全年，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-210元/吨、2749元/吨与1024元/吨。 新奥股份：公司天然气业务包括直销、零售与批发。天然气直销业务以采购国际天然气资源为主，根据公司2024年Q1业绩会材料指引，公司已经与道达尔、雪佛龙，切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为便宜的天然气资源。 风险提示：1）原油价格下跌，导致伴生气减产的风险；2）LNG码头建设快于预期的风险；3）页岩气产量继续减产，导致供给低于预期的风险。 证券研究报告 2025年01月10日投资评级行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者张樨樨分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 朱韬宇分析师 SAC执业证书编号：S1110524080002 zhutaoyu@tfzq.com 行业走势图 资料来源：聚源数据 相关报告1《能源开采-行业投资策略:专题：川渝能源市场，及对动力煤格局影响》 2024-11-28 2《能源开采-行业投资策略:2024H动力煤策略：价格波澜不惊，红利仍为主线》2024-07-21 3《能源开采-行业深度研究:煤炭股波段运行节奏复盘及展望：2021-2024》 2024-03-23 内容目录 1.美国本土存在天然气供需错配的情况3 1.1.Permian天然气产量增速快，已成供给主力3 1.2.Permian管道限制天然气流出，导致美国本土气价存在价差3 1.3.Permian管道建设逐步开展，国内气价间价差有望缩窄4 2.LNG码头投产延期：未来需求量有望受阻4 3.美国天然气供需情况5 3.1.美国天然气供给5 3.2.美国天然气需求6 3.2.1.美国国内天然气需求6 3.3.美国天然气库存情况6 3.4.TTF（欧洲天然气价格）-HH于2025年有望维持较大价差7 4.投资建议8 4.1.卫星化学——维持低成本扩张8 4.2.新奥股份（与公用事业联合覆盖）——长协锁定偏低的资源8 5.风险提示9 图表目录 图1：美国天然气产量（Bcf/d）3 图2：Waha与HH价格（美元/MMBTU）4 图3：美国天然气供给（左轴，Bcf/d）与增速（右轴，%）5 图4：美国天然气需求（左轴，Bcf/d）与增速（右轴，%）6 图5：2023~2026年，美国天然气供给-需求（Bcf/d）7 图6：美国天然气库存水平（Bcf）7 图7：欧盟天然气进口路线7 图8：2024年天然气价格走势8 表1：美国各个区块页岩气情况3 表2：Permian天然气管道情况4 表3：美国LNG码头建设情况5 表4：美国LNG增量情况（Bcf/d）5 表5：新奥股份长协情况9 表6：跟HH挂钩长协VS跟油价挂钩长协9 1.美国本土存在天然气供需错配的情况 1.1.Permian天然气产量增速快，已成供给主力 页岩气成为美国主流天然气供给：根据EIA，2007~2023年，美国页岩气产量在全美天然气产量中的占比不断提高。2023年，全美天然气产量103.7Bcf/d，页岩气为98.4Bcf/d。 图1：美国天然气产量（Bcf/d） 资料来源：EIA，天风证券研究所 Permian为美国最大的页岩油区块，根据我们于2023年12月27日外发报告《美国天然气产量增长，卫星化学有望维持成本优势》里提及，由于原油衰退率要高于气的衰退率，Permian等页岩油区块的GOR（天然气产量/石油产量）呈现逐年增长的趋势。 表1：美国各个区块页岩气情况 区块分类 名称 2023 年产量（Bcf/d） 07~19 年复合增速 21~23 年复合增速 Anadarko 6.7 5.0% 1.1% Bakken 3.3 25.4% 6.6% 以页岩油为主 EagleFord 7.4 12.4% 7.4% Niobrara 5.2 3.3% -1.8% Permian 23.3 9.9% 12.5% 以页岩气为主 Appalachia35.929.9%2.8% Haynesville16.69.6%11.8% 总计 98.4 资料来源：EIA，天风证券研究所 2023年，Permian天然气产量达到23.3Bcf/d，为仅次Appalachia的全美第二大页岩气产地，且21~23年年复合增速高达12.5%，在页岩区块中增速最快。 1.2.Permian管道限制天然气流出，导致美国本土气价存在价差 虽然Permian的伴生气产量达到了23.3Bcf/d，但是根据我们统计，目前能将Permian天然气往外运输的管道容量仅为7.55Bcf/d，我们认为依旧有大部分的天然气可能被困于Permian内部。 表2：Permian天然气管道情况 投产日期 项目名称 管道容量（Bcf/d） 2017/8/29 NautilusGasGatheringSystem 0.25 OceanPipeline 2019/9/30 GulfCoastExpress 1.98 2020/1/6 ONEOKWestTexExpansion 0.30 2020/9/25 LockridgeExtensionPipeline 0.50 2021/1/1 PermianHighwayPipelineProject 2.10 2021/4/27 CarlsbadSouthProject 0.16 2021/4/27 TougalooProject 0.04 2021/8/17 WhistlerPipelineProject 2.00 2023/6/21 OasisPipelineModernizationProject 0.06 总计 7.54 2019/2/21NorthTexasPipelineExpansion/Old 0.15 资料来源：EIA，天风证券研究所 有限的管道容量叠加上Permian日渐增长的天然气产量，造成了美国Permian区域的气价跟HH形成了价差。截至2024年12月6日，HH的全年均价为2.32美元/MMBTU，而Waha（Permian区域气价）仅为-0.37美元/MMBTU。 图2：Waha与HH价格（美元/MMBTU） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 1.3.Permian管道建设逐步开展，国内气价间价差有望缩窄 于2024年9月中旬，Matterhorn管道开始投入运营，将为Permian提供2.5Bcf/d的天然气对外输出能力。同时，还有三条管道（共计7.3Bcf/d）预计将在2028年之前投产，进一步扩大Permian天然气的输送能力。 1）ApexPipeline：拥有2Bcf/d的输送能力，预计2026年投产 2）BlackcombPipeline：拥有2.5Bcf/d的输送能力，预计2026年投产 3）SaguaroConnectorPipeline：拥有2.8Bcf/d的输出能力，预计2027~2028年投产。 除此之外，管道运营商也宣布仍有7Bcf/d的管道有望将Permian的天然气运往Mexico以及TexasGulfCoast沿岸。我们认为随着被困Permian的天然气逐步释放，Waha的价格有望上行；同时，受到供给端增量的影响，HH的价格有可能会下降，两者的价差收窄。 2.LNG码头投产延期：未来需求量有望受阻 根据EIA，10个在未来将投产的LNG项目之中，有6个遭到了一定程度的延误。且本来预 计2024年Q4将投产的CorpusChristiLiquefactionStage3，截至2024年12月11日，我们暂时没有找到其投产的消息。 表3：美国LNG码头建设情况 项目 最大产能 EIAQ2披露投产时间 EIAQ3披露投产时间 GoldenPass 0.80 1H2025 Dec-26 GoldenPass 0.80 2H2025 Jun-27 GoldenPass 0.80 1H2026 Dec-27 PlaqueminesLNGPhase1 1.58 3Q2024 Dec-24 PlaqueminesLNGPhase2 1.58 2026 Sep-25 CorpusChristiLiquefactionStage3 1.51 4Q2024 4Q2024 PortArthurLNGPhase1 1.78 2027 2027 RioGrandeLNGPhase1 0.77 2027 2027 RioGrandeLNGPhase2 0.77 2027 2028 RioGrandeLNGPhase3 0.77 2028 2029 资料来源：EIA，天风证券研究所 红色加粗代表项目Q3宣布的日期跟Q2相比有延误 根据EIA最新的指引，GoldenPass项目本来预计2025年上半年就可以开始贡献增量且直到2026年上半年完全投产。如今，项目一阶段约将于2027年投产，且在28年才可以完 全投产，有着1年以上的延误。 除了GoldenPass之外，RIO的二三阶段也有着1年左右的延期。 2024 2025 2026 2027 2028 2029 延误前 0.4 3.09 3.17 3.72 0.77 0 表4：美国LNG增量情况（Bcf/d） 延误后03.481.193.741.970.77 资料来源：EIA，天风证券研究所 备注：增量考虑了项目投产时间，例如2024Q4投产的话，我们假设2024年贡献1/4产能，2025年贡献剩下3/4。 虽然美国LNG码头的出口总量没有改变，但是投产的节奏有所放缓，且2024与2026年没有项目投产，形成空窗期。我们认为这次LNG码头的延期投产，一定程度上有望使供需格局得到改善。 3.美国天然气供需情况 3.1.美国天然气供给 重要假设： 1）截至2024年12月12日，美国EIA仅公布了各个产区1~6月的产量数据，我们根据各个页岩油气产区1~6月的月复合增速来推断美国2024年页岩油气产量。假设2025 与2026年的页岩油产量与2024年相同； 2）假设页岩油区块GOR（气产量/油产量）维持2020~2023