国内经济：内弱外强格局有望缓解-

汇报人：肖利娜 肖利娜期货从业资格号：F3019331交易咨询从业证书号：Z0013350 审核人：韩业军期货从业资格号：F0273312交易咨询从业证书号：Z00031422024年12月18日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 出口节奏前高后低 内需弱势有望改善 02 目录C O N T E N T S 物价修复预期较强 金融环境走向双宽 01. 出口节奏前高后低 出口节奏前高后低 Ø2024年下半年开始，全球制造业PMI进入收缩区间，2025年全球制造业景气水平显著回升预期不强，预计2025年我国外需有收缩压力。 Ø节奏上，因“抢出口”，一季度出口增速大概率是年内高点且可能突破8%，二季度进一步上升动力减弱，下半年逐步承压下行,年末或至3%附近，总体低于2024年2个百分点左右，2026年出口或面临更大的下行压力。 资料来源：海关总署、万得、一德期货宏观战略部 02. 内需弱势有望改善 内需弱势有望改善 制造业投资或也前高后低 Ø2024年设备购置增速高达16%以上，当前大规模设备更新和消费品以旧换新政策的带动作用仍在继续释放，随着大规模设备更新落地形成实物工作量，预计2025年制造业设备购置和技改投资增速仍可保持在10%左右。 Ø出口和工业利润领先制造业投资，2024年下半年出口增速较快，2025年上半年有“抢出口”可能，预计受加关税影响较大的高技术制造业，2025年投资增速有望达到8%以上。但高技术制造业利润增速自2024年下半年开始大幅下行，高技术制造业的中长期贷款余额同比增速也降至20%以下的历史低位，会对2025年下半年高技术制造业投资形成压制。 Ø总体来看，制造业投资增速面临回落压力，结合高技术制造业景气周期领先投资1-2个季度，2025年制造业投资或也是前高后低走势，上半年有望保持在9%以上，下半年逐步回落至7%左右。 资料来源：统计局、万得、一德期货宏观战略部 内需弱势有望改善 2025年基建投资或温和缓增 Ø在化债防风险的主线下，2025年基建投资或温和缓增。目前狭义基建仍以政府主导项目为主，政府主导的超长期特别国债、新增专项债、准财政资金等是影响基建增速的关键变量。 Ø2025年继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设，预计2025年超长期特别国债规模扩大至1.5万亿元，投向基建领域或在8000亿元以上。新增专项债投向基建比例下降较多，2024年1-10月比例约56%（2023年为63%），考虑后期专项债投向范围扩大至化债、土地储备和存量房收储等方面，预计2025年投向基建的比例或在55%，而2025年新增专项债规模有望扩大至4.5万亿元，用于基建增量为2.5万亿元。2025年赤字率有望提升至3.9%左右，对基建领域的公共财政支出会有明显提速，规模大概在7万亿，但准财政资金预计投向基建空间有限。 Ø总体来看，预计2025年财政资金规模较2024年增长4.3%，考虑财政资金撬动效应及项目开工落地转化加快的影响，预计基建（不含电力）投资增速4.5%左右，广义基建投资增速或可达6.7%，实物工作量会有较大改善。 资料来源：万得、一德期货宏观战略部 内需弱势有望改善 地产投资改善幅度偏弱 Ø房地产方面，当前政策目标是消化存量房和促进房地产市场止跌回稳，预计2025年地产销售同比降幅明显收窄，但地产投资改善幅度偏弱。 Ø地产政策维持宽松、货币化安置100万套城中村改造加快推进、3000亿元再贷款收购存量房加快落实、购房补贴力度加大等政策推进落地，中性测算2025年全国新建商品房销售面积增速收窄至-5.8%，其中现房销售仍将好于期房。现房库存高企，而期房销售难显著回升，叠加严控增量的政策导向，2025年新开工面积增速或在低基数影响下收窄至-10%。竣工有较强的不确定性，按照新开工对竣工的领先性，未来几年竣工都有较强下行预期，但分歧在于“烂尾”楼盘规模，疫情后实际竣工是持续低于理论竣工的，保交付任务仍较为严峻，若2025年保交付支持政策有效落地，竣工面积不宜过于悲观。 Ø2025年地产投资的主要支撑或是新增城中村改造及专项债收购闲置土地，2025年房地产开发投资增速收窄到-6.1%。100万套新增城中村改造会带动2025年建安工程投资降幅收窄，每年或拉动新增投资规模2300亿左右，可拉动房地产开发投资增速2.3个百分点；新增专项债用于闲置土地收购有望改善房企资金压力，提升保交付意愿和施工积极性，亦利于拉动房地产开发投资增速。 内需弱势有望改善 消费增速倾向逐步回升 Ø消费方面，2024年消费整体表现不佳。居民可支配收入走弱、财富效应降低对居民消费增长形成制约，政府消费占总消费支出约为3成，财政收入增速回落对政府消费也有压制。 Ø展望2025年，财政政策或加大对消费的促进力度，“以旧换新”等消费支持政策加码，适当居民补贴可期，而居民财富效应持续降低格局有望缓解，消费潜力有望释放推升中枢上移，有望带动居民消费意愿及倾向逐步向疫前水平70%附近收敛。以旧换新政策在2024年下半年落地，对消费有积极提振作用，而2025年大概率将延续，超长期特别国债用于支持消费品以旧换的比例大概在10%左右，金额约为1500亿元，可拉动社零增速0.6个百分点。 Ø再者，2025年是“十四五”收官之年，下半年有望推出个税制度改革，历史上的7次个税制度改革中有4次提高个税免征额，每次对消费增长均起到较强的拉动作用。综合考虑，社会消费品零售总额增速有望达到5%，节奏上倾向逐步回升。 03. 物价修复预期较强 2025年CPI继续边际修复 Ø政策促进消费需求打开空间，服务消费恢复有望带动核心CPI反弹至1%附近。食品价格中猪肉价格在供给端没有大规模冲击下总体弹性不大，猪价对CPI同比的拉动近半年都维持在0.2个百分点左右，随着能繁母猪存栏总体持续加速去化，猪价预期回升，同比增速约在13%，对CPI同比的正向拉动最高可能达到0.3个百分点。 Ø下半年外需总体趋缓制约CPI波动中枢，预计CPI同比先升后降，若12月中央经济工作会议有较大的消费刺激政策，则一季度有望突破1%，全年增速也有望上移0.2-0.3个百分点。展望2025年，CPI继续边际修复，同比回升至0.7%左右。 PPI降幅收窄但转正概率低 ØPPI增速或将随着扩内需政策见效有所回升，同比降幅逐步收窄，但转正概率较低。 Ø目前工业产能利用率仍处于较低位置，而且中下游产能利用率相对更低，若无供给端政策支持，制造业结构性产能出清或相对缓慢，抑制工业品价格上行速率。 Ø而工业品价格的企稳关键是需求侧的提速，国内房地产投资仍在调整中，建材相关行业需求难有较大起色。供给端短期较难出现产能的较大收缩，需求端恢复节奏偏缓，另在外围对华加征关税情景下，出口商品价格或在明年下半年有所承压，油价则需关注特朗普对传统能源扩产的支持力度。综合来看，2025年PPI降幅逐步收窄至-1%左右。 04. 金融环境走向双宽 金融环境走向双宽 Ø2024年国内处于金融周期的下行阶段，居民和企业部门去杠杆叠加，而政府部门对冲不够，导致整体需求不足。 Ø展望2025年，政策加力改善居民和企业信用，预期信用周期或触底企稳，社融仍受政府债影响，社融增速回升至8.5%。政府债发行规模或在15万亿左右，其中专项债规模扩大至4.5万亿以上、赤字率提升至3.8%-4%、超长期特别国债继续发行不低于1万亿、2万亿化债、1万亿补充银行资本金，加上地方政府债务限额可能仍有部分额度尚未发完。 Ø新增信贷规模预计在20万亿左右，在信贷同比多增超万亿、财政资金加大实体支持及低基数的影响下，M2增速或将上行至8.5%。实体部门信用修复与微观主体活力回升或有节奏差异，M1预计仍有一定波动。 Ø总体来看，社融和信贷增量温和回升，财政刺激为主，货币政策予以配合，“宽信用+宽货币”的金融环境来促进居民和企业部门信用改善，进而带动经济温和复苏。 资料来源：央行、万得、一德期货宏观战略部 展望2025年，政策加码财政扩张，内需弱势格局大概率改善，基建和制造业投资仍有支撑，基建（不含电力）投资维稳在4.5%，制造业投资高位回落至7%，地产投资降幅收窄至-6%，消费增速修复至5%附近。考虑关税加征落地前“抢出口”的影响，出口增速有望在3%左右，净出口仍将正向提振GDP增长。物价负增长局面有望缓解，GDP平减指数回升至0%附近，CPI同比为0.7%左右，PPI同比在-1.0%左右。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层 全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn