【2025年报】锌：供应恢复或成定局，把握节奏性拐点

张圣涵 内容摘要 期货从业资格号：F3022628交易咨询从业证号：Z0014427 供应端，中性评估下2025年海外锌矿可能会有近40万吨的增量，国内锌矿增量在10万吨左右。2025年海外冶炼产量增加约25万吨，国内冶炼产量增加约30万吨，预计2025年全球锌锭过剩18万吨，其中国内过剩10万吨，海外过剩8万吨。 王伟伟期货从业资格号：F0257412交易咨询从业证号：Z0001897 从理论上讲2025年海外矿山逐步复产已经成为既定事实，加工费出现明显改善指日可待，冶炼厂开工积极性将提高，2025年全球锌市将逐步过剩。然而我们需要警惕的是近两年全球矿山生产的干扰率加大，新投产进度接连延后，加之冶炼端待投产项目或加大对原料端的争夺，矿端传导到冶炼厂依旧需要一定的时间。矿紧锭松格局扭转节点或至少要到2025年一季度之后。 报告制作时间：2024年12月1日 需求端，由于海外经济在高利率的背景之下仍有回落的可能，一定程度或抑制海外锌锭的消费。国内相对积极的货币政策以及较为温和的财政政策，大概率促进基建逐步形成消费拉动，汽车、家电和光伏板块有望有亮点出现，但地产版块或仍是最大的拖累项。2025年市场对锌消费仍抱有偏乐观预期，当仍需警惕美国贸易保护主义卷土重来以及强美元下对有色金属价格的阶段性打压。 投资策略 审核人：王伟伟 2025年锌价或将延续前高后低格局。沪锌主要波动区间在21000-27000元，伦锌区间价格在2300-3200美元。如若供应与库存故事再有资金炒作迹象，不排除锌价有冲击28000元以上可能。 一 德 期 货 交 易 咨 询业务 资 格 ： 证 监 许 可〔2012〕38号 套利层面仍建议逢低布局沪锌买近抛远跨月正套策略。同时可阶段性考虑买沪锌抛伦锌的跨市反套策略。 目录 1.2024年行情回顾...............................................................1 2.锌矿供给分析.................................................................2 2.1海外矿端扰动频发，供应偏紧局面全年缓解有限.................................22.2国产矿产量释放不及预期.....................................................42.3加工费腰斩，进口矿流入减少.................................................5 3.锌锭供应分析.................................................................6 3.1海外冶炼产能充裕，但低利润对炼厂影响初见端倪...............................63.2冶炼厂利润倒挂，减产影响不容忽视...........................................83.3进口锌冲击国内市场........................................................10 4.下游需求分析................................................................11 4.1光伏支架订单好转，出口带动镀锌需求增量....................................114.2地产刺激政策频出，落地见效仍需时间........................................134.3专项债发行增速，基建托底..................................................134.4“以旧换新”促进汽车、家电板块............................................14 5.LME库存延续高位，静待国内库存加速去化.......................................16 6.2025年供需平衡与结论.........................................................17 1.2024年行情回顾 一季度锌价“先抑后扬”，前期由于春节后消费终端启动较为缓慢，伴随着钢铁产业链低迷的负反馈影响，锌价在供需双弱的格局下延续20000-22000元的区间震荡走势。然而3月宏观情绪转暖，受黄金与铜价的强势拉升的影响，中美制造业PMI重回扩张区间且超市场预期，市场提前交易降息逻辑，由于锌前期估值相对较低，加之矿端扰动持续发酵，在“弱现实强预期”背景下以黄金和铜为首拉动锌价持续上涨直逼25000以上高度。 5月下旬，超预期走弱的美国就业和制造业PMI数据，叠加美联储偏鹰信号，多头信心打压止盈离场，内外盘锌价开始量价齐跌。同时下游对于前期高锌价的接受度较弱，现货维持深贴水，因此前期跨期正套逻辑在6月之前基本未兑现。 7、8月份在供需双弱的加持下，美国与中国经济数据不及预期。锌价稳定维持在21500-24000附近区间震荡。9月美联储最终选择了“50+鹰”超预期降息，加之国内积极的货币政策和财政政策频繁发力，伴随着基本面矿端原料扰动频发，加工费持续下行后触发国内炼厂减产，矿冶矛盾逐步发酵，锌锭库存不断去化。锌价在9月底持续向上逼近26000元维持相对强势。 四季度美国大选落地，强势美元压制锌价反弹高度，当前锌价逐步回归基本面，尽管年末供应矛盾未决，但炒作热点已逐步被消化。四季度消费淡季需求表现平平，沪锌整体维持在24500-25500元区间盘整。 我们需要注意的是，锌这个品种时常会受到资金关注，国内外库存转移游戏已经是近两年锌市的常态。我们经常会看到资金涌入尤其是近月合约持仓激增，近月合约高升水月间价差瞬间拉大，但如若基本面并没有强大的内生动力，锌价很容易出现急涨急跌的行情，这也是近两年市场需要警惕的风险之一。 资料来源：Wind，一德有色 2.锌矿供给分析 2.1海外矿端扰动频发，供应偏紧局面全年缓解有限 2024年矿山利润整体表现较好。据Woodmac统计，截止到3季度，全球矿山90分位成本线从年初2100美元已回落至1900美元附近。成本下降的同时，锌价重心整体也在上移，矿企利润高企理论上其投复产意愿应增强。但据ILZSG统计，2024年1-9月全球锌矿产量为867.8万吨，同比23年下降32.9万吨。同时预计2024年全年全球锌矿产量同比下降1.4%（-17万吨）至1222万吨。 矿端实际投产如此强的预期差究其原因主要受以下四方面影响：1）矿石品位下滑。2024年旗下Antamina将因采掘矿洞的锌矿品位下降导致该矿24年将会带来23.7万金属吨的减产，是年度内最大的产量损失项目；2)极端天气（暴雨及洪涝森林大火等）。10月下旬，现属于Sibanye-Stillwater旗下的澳洲Century矿山突发火灾而停产，影响产能在1万金属吨左右。3)矿企资本支出下降。4)23年度亏损，减产/停产的项目在24年继续维持停产。 另外复产增产的项目有：1）Boliden二季度重新开放欧洲Tara矿山。4季度提产， 在25年1月份爬产至满负荷左右；2）Lundin的ZEP扩产项目的进一步爬产；3）Nexa矿企的Aripuanã矿因技术改良环比释放增量等。 另外值得关注的是海外几个大的锌矿项目在2024-2026年逐步投产，长期锌矿供给走向宽松的确定性较强：1）俄罗斯的OZ矿。9月初投产的OZ矿计划在2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨，约32万金属吨锌矿，主要目标客户为亚洲冶炼厂；2）刚果的Kipushi锌矿二季度复建完工并重启生产，但由于产量爬坡至铭牌产能的速度低于预期，艾芬豪矿业下调了Kipushi矿山的全年产量指导范围，至5-7万金属吨，投产释放量会主要体现在明年；3）AdriaticMetals于3月5日正式启动波黑Vares银锌铅矿项目，预计将在2024年正式满产，全年或释放近4万吨增量，关注增产预期能否兑现。 由于锌矿山从开始生产至满产需要一段时间，且与炼厂达成协议、运输等也需要时间，因此年内实际输入至我国的锌矿量估计仍较为有限。目前全球锌矿供给尤其是国内市场仍存偏紧预期，但我们也需要警惕的是随着几个重点锌矿项目开发投入，预计从2025开始，锌矿供给将逐步走向宽松，一定程度支持加工费企稳回升，并压制锌价走向下行周期。 2025年海外矿山增量相对集中，但由于近几年矿山投产干扰率逐年提升，保守估计海外矿山2025年的环比锌矿增量在40万吨左右。 资料来源：wind，一德有色 资料来源：wind，一德有色 2.2国产矿产量释放不及预期 根据SMM的数据显示，2024年锌精矿总产量预计约为373万金属吨，同比去年减少4万吨。国内矿75%分位成本曲线已经降至13000元/金属吨。2024年伴随着加工费下行和锌价走高，国内矿山利润也由年初2500上涨至9000元/金属吨。但由于国内原矿品位下滑，加上北方矿山多有季节性减停产情况，且安全环保检查较为频繁，所以今年国内锌矿产出不增反降。 新投产方面，2024年国内矿山增量贡献的火烧云铅锌矿和猪拱塘两座矿山。猪拱塘进度相对滞后，国内的火烧云铅锌矿按照计划，最晚将于2026年达产，产能设计为60万吨。但因股权转移、基础设施建设等因素推迟到7月才出第一批20万吨氧化锌矿，折约5万金属吨锌。另外火烧云是以原矿进行销售，对于一些没有回转窑或者选矿设备的冶炼厂来说较难大量利用，产品流向或更加精准化。另外由于该矿处于 5000米高海拔，后期天气转冷之后，实际开采情况还有待跟踪。国内四季度北方矿山存在季节性检修减产问题，且年底亦面临冬储问题，矿需求量亦有增加。 2025年随着中国铅锌矿新建项目进一步推进，预计火烧云铅锌矿、湖南大脑坡、兰坪铅锌矿等有望在2025年贡献主要增量，产能增量或在12万吨左右，但需关注安全环保、矿石品位、开采进程等问题对实际增量的影响。实际兑现增量或在10万吨左右。 资料来源：wind，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 2.3加工费腰斩，进口矿流入减少 进口矿方面，根据海关数据显示，2024年1-10月累计锌精矿进口量为318万吨（实物吨），累计同比降低19.64%。 由于国内矿紧缺局势难有显著缓解，冶炼厂需采购进口矿补充原料库存。但从全年评估来看，由于今年海外矿仍是非常紧缺，仅有的增量多以保海外冶炼厂生产为主。 由于目前进口锌矿加工费仍未见回升，相对国产矿几无价格优势，冶炼厂仍以采购国产矿为主。短期锌矿进口流入量仍较为有限。 尽管2025年海外有部分矿山复产，原料供应仍有望增加，但仍需关注实际锌矿增量兑现情况，预计2025年锌矿进口增量同比增加有限（总量约180万金属吨）。 资料来源：SMM，一德有色 资料来源：wind，一德有色 3.锌锭供应分析 3.1海外冶炼产能充裕，但低利润对炼厂影响初见端倪 据ILZSG数据统计，2024年1-9月，全球锌市场产量1023.9万吨，供应短缺0.8万吨，去年同期为过剩35.8万吨。同时预计2024年全年全球锌锭产量同比下滑1.8%，主因中国拖累了全球锌锭增量。2025年全球锌锭产量同比增长3.3%。 2024年天然气价格相对稳定，海外冶炼厂长单TC虽处于低位，但仍有利可图，加之部分炼厂的原料自给率较好，海外炼厂复产相对积极。瑞士矿业公司Glencore旗下德国Nordenham锌冶炼厂已于2024年Q1复产，年产能16万吨；俄罗斯铜业旗下的电解锌冶炼厂Verkhny Ufalei于2024年第三季度开业，预计每年可生产12万吨金属锌。印度斯坦锌业计划于2025年2季度