宏观深度报告：从“里根大循环”到“特朗普大循环”：不变与变

宏观深度报告 海外宏观 2024年11月29日 从“里根大循环”到“特朗普大循环”：不变与变 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： “里根大循环”回望。“里根大循环”（1982-1985年）的历史背景是，美国经济在1970-80年代初陷入“大滞胀”，1981年里根上台后，实施了减税、减少政府开支、放松管制、强硬国防和外交等政策。经济表现上，经历前期衰退后，1983-1985年呈现出“强有力的经济、强势的货币、庞大的预算赤字、巨额的贸易逆差”，最终实现了“无通货膨胀下的经济增长”。 “大循环”的关键传导路径包括：1）减税、经济增长和赤字适度扩张；2）经济增长、高利率和资本流入；3）内需增长、强势美元与贸易逆差；4） 国防支出与强势美元；5）经济增长、高利率、进口增长与物价稳定。1986-1989年里根执政后期，美国继续保持“无衰退、无通胀”的经济环境，且拉开二十年“大稳健”时代序幕。然而，“里根大循环”并没有能够延续下去，“高利率”、“强势美元”、“高赤字”和“巨额贸易逆差”等特征先后出 现转折，主要原因在于美元走强与财政赤字扩张不可持续。 “特朗普大循环”比较。先比较政策：首先，特朗普与里根一样采取了“减税+强硬国防”的内外政策组合，这曾是“里根大循环”的关键起点。其次，特朗普与里根执政时都呈现了“宽财政+紧货币”的政策组合，尽管特朗普 并不支持货币紧缩。再次，里根和特朗普都希望扩大出口，但特朗普采取了更加激烈和直接（关税）的贸易保护手段。最后，特朗普和里根对美元的态度“表面不同、实质相近”，都较大程度上放任美元自然走强，但也关 注汇率过强对贸易的负面影响。再比较经济：2017-2019年特朗普的第一 任期内，出现了类似“里根大循环”时期（1983-1985年）的经济情形；但是从赤字扩张、高利率、强美元和贸易逆差的程度上看，“特朗普大循环” 的程度明显弱于“里根大循环”。展望特朗普的第二任期：“特朗普大循环” 可能更加不稳定，且美国经济能否继续保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。具体原因包括：特朗普减税政策收 益或不明显，财政赤字扩张压力更大，贸易保护程度可能更深且贸易逆差更难扩大，货币政策独立性可能弱化等。 两大循环时期的资产表现与启示。1）美债：利率都先升后降，紧跟货币政策变化，都经历了美联储从加息到降息的过程。展望特朗普第二任期，美债利率也可能“前高后低”。2）美股：整体表现积极，但“里根大循环”后期因经济疲弱等引发崩盘。展望特朗普第二任期，美股虽大方向积极但面临通胀反复等风险。3）美元：在里根时期呈“倒V型”走势，特朗普 时期走强。展望特朗普第二任期，美元可能继续偏强但有边界。4）黄金： 里根时期紧跟美元呈“V型”，特朗普第一任期美元解释力弱化。展望特朗普第二任期，金价可能先弱后强，且投资机遇或高于风险。 风险提示：美国经济和通胀超预期下行，美国货币政策超预期变化，特朗普第二任期对内或对外政策落地不及预期等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、“里根大循环”回望4 1.1里根的时代背景和政策主张4 1.2“里根大循环”的特征与传导路径5 1.3“里根大循环”的后续8 二、“特朗普大循环”比较8 2.1特朗普与里根政策的异同8 2.2特朗普（1.0）与里根的“大循环”比较10 2.3特朗普（2.0）有何变化？10 三、两大循环时期的资产表现与启示13 3.1美债：利率先升后降13 3.2美股：方向积极13 3.3美元：偏强14 3.4黄金：先弱后强15 四、风险提示：16 图表目录 图表1里根上台的时代背景是，美国经济在1970-80年代初陷入“大滞胀”4 图表21983-85年美国经济快速增长、通胀回落5 图表31983-85年美国财政和贸易“双赤字”扩大5 图表4“里根大循环”的关键传导路径6 图表5美国税收实际增速上升，税收占GDP下降6 图表6里根时期个税下调，令人均个税实际收入上升6 图表71983-85年国际资本大幅流入美国7 图表81983-85年美元走强、贸易逆差扩大7 图表91981年里根上台后，国防支出加快增长7 图表101980年以后通胀回落限制了政策利率的升幅7 图表111984年政策利率见顶，1985年美元指数见顶8 图表121986年美国赤字见顶，1987年贸易逆差见底8 图表13里根和特朗普政策主张比较9 图表14里根和特朗普（1.0）“大循环”时期的经济表现比较10 图表15特朗普第一任期的税收收入增长偏弱11 图表16特朗普时代下的税率可能在拉弗曲线左半边11 图表17特朗普面临的赤字压力高于里根和首任11 图表18美国赤字率可能长期高于疫情前水平11 图表19美国贸易赤字压力在疫情后明显加剧12 图表20特朗普的关税政策可能令贸易逆差收窄12 图表21当前美国通胀压力高于特朗普第一任期12 图表22特朗普的关税政策可能在1-4年里抬升通胀12 图表23两次“大循环“期间，10年美债利率先升后降13 图表24展望后市，美债利率仍有可能“前高后低”13 图表25两次“大循环“期间，美股表现积极14 图表26美股风险溢价水平创2002年以来新低14 图表27美元指数在里根时期（1981-89）呈现“倒V型”，在特朗普时期（2018-19）也阶段走强15 图表28里根时期，黄金走势紧跟美元16 图表29近期美元指数走高，但黄金调整幅度不算大16 “里根大循环”一词最早出现在乔治∙索罗斯的《金融炼金术》中，描述的是1982-1985年里根执政时期的美国经济图景：“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”1。特朗普的经济政策主张，与里根有不少相似之处，对内实施减税、放松监管，对外主张强势的国防和外交政策，而且二人执政时期都见证了“强势美元”，继而引发了“特朗普大循环”的类比与讨论。 对比来看，2017-2019年特朗普任内的美国经济状况与1983-1985年里根时期相似，但“高赤字、高利率、强美元和贸易逆差”的程度都更小。展望特朗普的第二任期，“大循环”的稳定性更不确定，美国经济能否保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。两次“大循环”期间，资产表现的共性是，美债利率先升后降、美股整体积极、美元偏强、黄金先弱后强。展望特朗普的第二任期，通胀风险可能令美债利率偏高、美股波动加剧，而贸易保护升级可能令美元短期更强，“去美元化”力量在中期更有望支撑金价。 一、“里根大循环”回望 1.1里根的时代背景和政策主张 里根上台的时代背景是，美国经济在1970-80年代初陷入“大滞胀”。1969-1982年，美国CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.6%。在此期间，美国共出现4轮美国经济研究局（NBER）定义的经济衰退，是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。（参考报告《美国“大滞胀”再思考——兼论对大类资产配置的启示》） “大滞胀”背后有多重原因：一是，“战争红利”消失，朝鲜和越南战争在1950-60年代对美国经济有拉动作用，但到1970年代作用渐消甚至起反作用。二是，科技处于低潮，1950-60年代掀起的“第三次科技革命”，到1970年代初处于相对停滞的状态，未能进一步提升生产效率。三是，国际竞争加剧，美国在二战后商品出口额曾占全球超20%，但通过马歇尔计划和世界银行资助，欧洲和日本发展迅猛，令美国竞争力大减，1971年首次出现贸易逆差。四是，财政和货币过度刺激，在美国经济增长动能趋弱的背景下，美国政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。五是，供给冲击持续，1973年的粮食危机和1979年的两次石油危机，引发成本推动型通胀，进一步加剧滞胀。六是，政策应对不当，粗暴的价格管制与犹豫的货币政 策，未能有效浇灭通胀，放任滞胀循环，直到1979年后沃尔克领导的美联储坚定加息，通过“制造衰退”最终摆脱高通胀。 图表1里根上台的时代背景是，美国经济在1970-80年代初陷入“大滞胀” NBER定义的衰退 美国CPI同比 美国失业率 美国联邦基金利率 里根时期 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 19661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998 资料来源：Wind,平安证券研究所 1第七章：里根的“大循环”，《金融炼金术》，乔治·索罗斯，2011出版 1981年1月，里根就任美国第40任总统，“里根经济学”登上历史舞台，核心政策是减税、减少政府开支（尤其是非国防领域）、放松管制以及实施供给侧改革，旨在通过刺激经济增长、提高生产效率和增加个人及企业的可支配收入来促进美国经济的复苏和扩张。 税收方面，里根政府实施了当时历史上最大规模的减税计划，即1981年的《经济复苏税法》（ERTA），旨在通过降低个人所得税和企业税来增加个人和企业的可支配收入，从而刺激消费和投资。政府支出方面，里根主张减少非国防相关的政府开支，以减少财政赤字和控制通货膨胀。政府管控方面，里根推动了大规模的放松管制政策，减少政府对经济活动的干预，特别是在金融、能源和交通等领域，以促进市场竞争和创新。货币政策方面，里根赞同通过调控货币供应量来管控通胀，支持时任美联储主席沃尔克实施货币紧缩。贸易方面，里根主张自由贸易，但在面对国内产业竞争能力下降时，也采取了一些保护主 义措施，这些措施更多是非关税政策，旨在鼓励出口而不是限制进口。 里根时期还实施了强硬的国防和外交政策，这在“里根大循环”中也扮演了重要角色。里根的国防和外交政策以强硬对抗苏联为核心，强调通过增强军事实力来确立美国对苏联的优势地位。国防政策上，里根大幅增加军费开支，提出“星球大战计 划”以在太空领域与苏联竞争，并推动削减战略武器谈判，签署“中导条约”以减少美苏在欧洲的核力量。外交政策上，里根采取了所谓的“静默外交”策略，即在低调中与苏联进行谈判，以控制冷战对抗的紧张状态，并凸显美国的优势地位。同时，里根政府在经济上对苏联实施贸易歧视和制裁，以及在第三世界国家抵抗苏联的扩张，推广美式民主。 1.2“里根大循环”的特征与传导路径 1981-1982年里根上台初期，恰逢美联储大幅加息对抗通胀的时期，美国经济严重衰退。1981年1月，美国CPI通胀率仍高达两位数，政策利率（联邦基金利率月均）水平高达19.1%，处于历史最高水平。1981年8月至1982年11月，美国经 济连续16个月被NBER定义为衰退，期间美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。 索罗斯笔下的“里根大循环”，具体描述的是1983-1985年的美国经济情景。索罗斯在1985年8月完成了“里根大循环”的描述。我们结合数据验证，他的描述是颇为准确的：“强有力的经济”，美国实际GDP同比在1983-1985年高达4.2-7.6%，远高于1970-1982年2.5%左右的增长中枢。“强势的货币”，联邦基金目标利率由1982年12月的8.5%触底上升，于1984 年8月达到11.5%，不到两年的时间里累计加息了3个百分点。“庞大的预算赤字”，美国政府赤字率（OECD口径）在1970- 1981年平均仅4.5%，而在1982-1985年上升至6.1-7.2%。“巨额的贸易逆差”，美国贸易逆差由1982年的不到250亿美元，扩大