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教育行业深度:政策为先需求刚性,积极转型重回扩张期

休闲服务2024-06-11赵雅楠、来舒楠华福证券J***
教育行业深度:政策为先需求刚性,积极转型重回扩张期

教育行业深度:政策为先需求刚性,积极转型重回扩张期证券分析师:赵雅楠执业证书编号:S0210524050007来舒楠执业证书编号:S0210523040002证券研究报告|行业深度教育行业评级强于大市(首次评级)2024年6月8日请务必阅读报告末页的重要声明华福证券华福证券 投资要点➢适龄人口决定行业长期规模。教育行业细分赛道众多,人口走势决定行业规模上限,以历史出生人口预计幼儿园/小学/初中/高中适龄人口分别于2021/2024/2030/2033开始下降。其中早教/素质教育/高中学科培训/就业类培训/企业培训/民办K12学校/中等职业学校/民办高教均为千亿以上规模市场。其中K9课外培训市场受双减政策影响后积极转型创新,我们预计2024年K9课外培训行业规模为3335亿元,未来3年/5年CAGR仍处于16%/13%的较高增速。2023年至今7支教育行业个股实现翻倍以上涨幅。➢政策清晰化保障稳定运营环境。双减:2021年7月双减政策发布以来减负理念不变,执行层面逐渐规范,涉及资金管制、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导等多方面管制。针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存,持续印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。民促法:限制K9学历学校的并购及关联交易,未限制高中及高教,其中民办高中选营落地进展领先。➢教育培训供给大幅收缩,刚需性及客户流量池领先,属于教育子赛道中最为优异的投资选择。供需结构及龙头运营效率优化,新东方网点数仅恢复至高峰期55%的前提下,FY24Q3单季度营收已超越双减前同期,毛利率接近双减前同期,主要系单用户LTV提升,禁止广告带来获客成本降低,薪酬及租金优化带来运营成本费用下降。由于教培地域及人群需求差异大,2019年CR2仅6.3%格局高度分散。双减及疫情打击下盈利模型欠佳的中型机构大量出清;部分小机构在经营环境回暖后复苏,但相比龙头丰富的产品体系、完备的组织架构、持续创新的OMO模式,很难形成规模效应。展望后续,由于牌照发放相对谨慎,头部机构在政府和学生双角度的信任度更优,因此无论是从产能供给增长还是市场需求匹配的角度,我们认为龙头都将继续维持优势,竞争不会大幅加剧。➢非学历职业教育当前就业环境下首选公考及企业培训。公考招录培训需求驱动主要来源于毕业生人数增长,就业形势倒逼公考需求强劲,60年代婴儿潮退休释放岗位供给,保就业下公务员事业编岗位扩招,报考人数×参培渗透率推升参培规模。格局三足鼎立。➢学历教育选营推进速度高中优于高教。民促法后,素质教育阶段禁止兼并收购、协议控制、关联交易,高中及高等教育阶段则允许。实际执行层面,高中选营落地进展快,优质民办高中高速发展;高教选营进展较慢。➢投资建议:从政策、竞争、商业模式等维度选择优先级:教培>职教>学历。教育培训:K12教培监管边界日益清晰,需求相对刚性,供给大幅出清,留存的全国龙头和区域龙头都在重回扩张阶段。行业创新成果已获认可,在监管规则下形成新的平衡。优先推荐【新东方】绝对龙头。建议关注【学大教育】【好未来】【卓越教育集团】【思考乐教育】。公考招录:就业环境倒逼考公需求,竞争加剧推升参培率。优先推荐【粉笔】。建议关注【华图山鼎】【中公教育】。职业教育:就业类职教短期受压制,企业培训需求旺盛。优先推荐【行动教育】。学历教育:民办高中选营落地进展领先;民办高教低估值,港股红利税减免直接利好,优选基本面稳健及分红稳定的龙头。建议关注【天立国际控股】【中教控股】【中国科培】【新高教集团】【中国春来】。➢风险提示:监管政策再度趋严,宏观经济影响培训需求,考试缩招或改革,行业竞争加剧,负面舆论风险。2华福证券华福证券 ◼1.赛道总览:规模及商业模式对比◼2.政策梳理:双减及民促法影响几何◼3.教育培训:供需错配,剩者为王◼4.职业教育:公考三足鼎立,就业类强β◼5.学历教育:高中选营进度领先◼6.AI+教育:内容+AI助力学习机市场扩容◼7.投资建议◼8.风险提示目录3华福证券华福证券 1.1.教育行业细分图谱及规模➢教育行业主要可分为教育培训、非学历职业教育、学历教育赛道4中国教育行业图谱(规模均为2023年预测值)教育培训非学历类职业教育学历教育素质教育7152亿元高中学科培训2038亿元考研培训211亿元留学培训202亿元民办K12学校7137亿元民办高教1849亿元公考培训387亿元企业培训2733亿元IT/烹饪/汽修等就业类培训1809亿元中等职业学校2850亿元早教3299亿元国际学校670亿元资料来源:教育部,各公司招股书,各公司公告,北京大学中国教育财政科学研究所,艾瑞咨询,亿欧智库,易观分析,新学说,蓉城初升高,华福证券研究所华福证券华福证券 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E本专科高中初中小学幼儿园升学率2010201120122013201420152016201720182019202020212022普本→硕士18%18%17%17%16%16%16%19%20%21%24%25%23%普高→普本44%45%47%48%48%49%51%53%54%55%56%57%57%(普高+中职)→专科21%22%21%22%24%26%26%28%29%38%41%48%44%初中→普高46%47%49%51%55%55%55%57%57%57%57%57%58%初中→中职48%45%44%42%43%41%41%41%40%41%42%31%30%小学→初中99%98%96%95%98%98%99%99%99%99%99%99%99%1.1.教育行业细分赛道对应的适龄人口规模➢小学及以下阶段适龄人口已进入下降通道•幼儿园适龄人口自2021年起开始大幅下降,小学阶段适龄人口预计2024年开始下降,初中阶段适龄人口2030年开始下降,高中阶段适龄人口2033年开始下降十年内仍将平稳•初中→普高、普高→普本升学率均低于60%,K12课外培训及学历类职业教育需求旺盛5中国教育分学段适龄人口(万人)资料来源:Wind,教育部,华福证券研究所(注:适龄人口以历史出生人口假设,标红为阶段性峰值;专科一般为3年,此处简化处理)10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022普本→硕士普高→普本(普高+中职)→专科初中→普高初中→中职小学→初中中国教育不同阶段升学率适龄人口(万人)201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E18-21岁本专科9,257 8,968 8,682 8,476 8,417 8,311 8,181 8,016 7,716 7,380 7,036 6,726 6,541 6,456 6,393 6,388 6,403 6,401 6,413 6,423 6,450 6,475 6,566 6,617 6,768 15-17岁高中6,339 6,273 6,190 6,107 5,938 5,678 5,389 5,127 4,948 4,839 4,809 4,794 4,795 4,786 4,817 4,819 4,815 4,835 4,879 4,962 4,982 5,128 5,164 5,032 4,711 12-14岁初中6,107 5,938 5,678 5,389 5,127 4,948 4,839 4,809 4,794 4,795 4,786 4,817 4,819 4,815 4,835 4,879 4,962 4,982 5,128 5,164 5,032 4,711 4,191 3,730 3,221 6-11岁小学10,228 9,936 9,742 9,634 9,595 9,611 9,614 9,601 9,652 9,698 9,777 9,817 10,007 10,126 10,014 9,839 9,355 8,762 7,932 7,111 6,494 5,880 5,505 5,249 3-5岁幼儿园4,795 4,786 4,817 4,819 4,815 4,835 4,879 4,962 4,982 5,128 5,164 5,032 4,711 4,191 3,730 3,221 2,920 2,764 2,659 2,585 2,485 华福证券华福证券 1.1.教育行业细分赛道规模及增速➢预计2024年小初阶段校外培训市场规模3335亿元,未来5年CAGR13%•小初阶段校外培训市场环境变化较大,我们测算2024年有望超越双减及疫情前学科培训规模。其中2020年受疫情影响参培率及客单价下降;2021年7月双减落地,2022年行业开始非学科培训创新,转型首年参培率受影响。历史在校人数取自教育部,未来在校人数结合历史出生人数、适龄人口、历史在校/适龄等指标测算。2018-2020年参培人数取自大山教育招股书援引弗若斯特沙利文数据。2019年客单价取自北大调查数据中“补习班”客单价,常规年份假设年化增速4%。•其他赛道规模预测详见后文。6小初阶段校外培训市场规模预测(标黄为假设)资料来源:Wind,教育部,北京大学中国教育财政科学研究所,大山教育招股书,华福证券研究所单位201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E24-27CAGR24-29CAGR招录类职业考培市场规模亿人民币261 243 308 305 343 387 430 468 505 543584627yoy%9.2%-6.9%26.7%-1.0%12.5%12.8%11.1%8.8%7.9%7.6%7.5%7.4%8.1%7.9%留学培训市场规模亿人民币170 188 92 127 174 202 230 259 285 311337361yoy%13%11%-51%38%37%16%14%13%10%9.2%8.1%7.1%10.7%9.4%考研市场规模亿人民币6084112139170211234257282303325346yoy%39.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%10.7%10.2%9.6%7.5%7.1%6.6%9.1%8.2%高中培训市场规模亿人民币1,620 1,672 1,294 1,798 1,908 2,038 2,213 2,341 2,471 2,618 2,785 2,982 yoy%4.0%3.3%-22.6%39.0%6.1%6.8%8.6%5.8%5.6%6.0%6.4%7.1%5.8%6.2%教育细分赛道市场规模预测单位201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E24-27CAGR24-29CAGRK9课外培训市场规模亿元3,027 3,277 2,371 2,714 2,039 2,560 3,335 4,017 4,613 5,163 5,683 6,126 yoy%7.5%8.2%-28%14%-25%26%30%20%15%12%10%8%16%13%初中亿元1,597 1,730 1,240 1,401 1,152 1,367 1,709 2,030 2,366 2,699 3,120 3,509 小学亿元1,430 1,546 1,131 1,313 887 1,193 1,626 1,987 2,24