巨擘新生，数字化+国际化领航成长

零售卖场：现金流为王，强者恒强 强现金流+轻资产重运营，打造泛家居服务生态。直营+加盟模式并举进行卖场连锁扩张，其中一二线城市以直营门店为主，低线级城市加盟加速下沉。截至23年末直营/加盟卖场数量分别为86家/328家，其中轻资产模式卖场数量占比保持在96%左右。在轻资产、重运营模式下，公司经营坪效（2020-2023年直营卖场坪效CAGR为6.2%）、资产周转率（23年为0.25次）、ROE（23年为6.6%）等运营指标均领先竞争对手。 此外，公司积极通过公域私域运营、直播矩阵打造、联合营销IP、数字化平台等方式聚合流量，通过提升“先行赔付”等提升消费者服务质量；23年创新提出固定租金和销售分成的“一店两制”招商模式，有利于突破传统固定租金模式下公司营业收入天花板。 数智化升级：以“洞窝”为核心，三大数智平台赋能成长 公司率先在家居行业内开展数字化转型，通过收取平台服务费的方式有望赋能收入增长： 1.洞窝：家装家居数字化产业服务平台。2022-2023年销售净额从346亿元提升至974亿元，平台用户规模及单用户品类连带率水平持续提升，23年客单值、客单量均实现约10%增长。 2.居然设计家（原每平每屋设计家）：AI家装设计平台。截至2023年年末全球注册用户数量超1477万，同比增长19%；设计案例数超3268.6万，同比增长18.5%；模型数量超1244万，同比增长27.4%。 3.居然智慧家：智慧生活服务平台。2023年新开门店57家，销售额超44亿元，同比增长58.4%；截至2023年末互联互通合作品牌超200家，接入设备超12万，APP注册用户数超20万。 加速国际化战略：落实国际化，加大走出去步伐 与国内市场激烈竞争形成鲜明对比是国际市场供给不足，我国家居产业链十分丰富，在头部企业引领之下，国产家居品牌出海将大有所为。公司将以柬埔寨金边店为试点，加快国际化布局，为发展注入新引擎。 2024年完成澳门店及金边店开业，5年内完成东南亚大部分国家的实体店连锁布局。推进“洞窝”国际化，拓展家居跨境电商业务。在实体店和“洞窝”出海基础上，居然设计家、居然智慧家也将加速出海。 调整盈利预测，维持买入评级 公司系泛家居服务生态龙头，主业破局成长，数字化打造新增长曲线；此外组织结构持续按照S2B2C模式转型、实施精细化营销模式，经营调整成效有望逐渐显现。我们预计24-26年公司归母净利润分别为14.5/15.9/17.4亿元（前值分别为14.7/15.7/17.2亿元），对应PE分别为12/11/10X。参考可比公司均值，给予公司24年18-19倍PE，对应目标价4.1-4.4元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业市场竞争加剧风险，新开卖场经营不及预期风险，家居卖场业务开发风险 财务数据和估值 1.零售卖场：现金流为王，强者恒强 1.1.场景展示、流量聚集，头部连锁集中度提升 万亿级家居零售市场，增长有望保持稳健。根据艾瑞咨询预计，2019-2023年我国泛家居全渠道销售额从4.3万亿提升至4.6万亿，CAGR为1.3%，伴随地产刺激政策陆续出台、二手房与旧房改造等存量房需求释放、消费者体验型需求升级、智能家居品类创新等因素驱动，泛家居全渠道销售额有望保持稳健增长。 家居消费注重场景化，线下连锁卖场为主流渠道。2019-2023年我国万平以上建材家居卖场销售额CAGR为8.8%，维持较快增长，根据弗若斯特沙利文数据，2022年我国连锁家居商场的零售额占整体家居商场零售额的44.0%，连锁卖场为最主要的线下家居消费场景。 尽管当前渠道流量碎片化及线上分流趋势明显，然而家居具备极强线下消费属性，消费者重视空间展示及场景体验，同时头部品牌通过打造跨区域的线下实体商业网络，融合线上线下获客及交易场景，获取新的增长点，我们预计未来连锁卖场仍为线下主流消费场景 。 图1：2019-2027e泛家居全渠道销售额及同比增长 图2：2019-2027e全国万平以上建材家居卖场销售额及同比增长 图3：2017-2022年中国连锁家居商场零售额占整体家居卖场零售额比例 图4：近一年家装家居消费人群及计划人群购买渠道分布 表1：近期主要地产政策一览时间 线下零售渠道具备流量聚合能力，掌握产业链话语权。家居产业链与消费链路冗长：1）上游为原材料（木材、金属、纤维织物等）供货商；2）中游家居制造商及品牌商众多，消费者直接触达程度有限，在消费者层面形成稳固品牌影响力的难度较高；3）下游零售商如家居卖场等凭借流量聚合能力可整合消费链路，减少消费者决策成本，解决家居家具低频+非标的消费痛点，因此可创造并抽取产业链中的大部分经济效益，掌握更强的话语权。 图5：家具产业链和涉及的市场主体 行业加速出清，连锁卖场竞争优势凸显。我国线下家居卖场通常包括全国性家居卖场（如居然之家、美凯龙）、区域性家居卖场（如富森美、金马凯旋、集美家居）、品牌独立店（如全友家居）等。2020年以来外部环境扰动加速中小卖场出清，根据艾瑞咨询，2022年52%的家居卖场中品牌数量减少，而居然之家、美凯龙等头部连锁卖场凭借产品品类与服务业态延伸、多维度提升招商及商户品牌运营能力等，持续领跑行业，2022年居然之家、美凯龙CR2合计23.5%，我们预计连锁卖场集中度有望进一步提升。 图6：2022全国万平以上建材家居卖场行业集中度 图7：2022年建材家居卖场品牌数量变化情况 我们认为后续连锁家居卖场有望延续扩张，主要系： 1）渠道布局深入，协同品牌成长。头部连锁家居卖场均较早开启全国布局，直营、加盟双模式助力全国扩张，卖场规模及数量具备领先优势，截至2023年末居然之家/美凯龙卖场数量分别414/370家，且主要一二线城市布局已基本完成，将继续下沉至三四线市场，我们认为渠道下沉更契合家居品牌方的市场策略（欧派/索菲亚等头部定制软体企业均开拓下沉市场），或将更有利于招商。 此外，2020年以来外部特定环境扰动期间头部卖场依然保持扩张态势，且与商户共渡难关、“稳商养商”，给予商户优惠减免等，我们认为更有利于绑定商户、赋能招商及成长。 图8：2019-2023年居然之家和美凯龙总卖场数量（单位：家） 图9：头部家居卖场基本情况 2）资本助力产业扩张，业务协同有望显现。近年来头部连锁家居卖场均通过优化股东结构等赋能长远发展，其中居然之家引入金隅集团为战略投资者，美凯龙引入建发股份、联发集团为新股东，我们认为引入地产行业知名上市公司有助于优化公司治理结构，提升经营管理效率，同时在卖场运营、房地产开发、整装业务、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域能实现较好的战略和业务协同。 表2：居然之家、美凯龙引入股东情况公司时间引入股东 3）数智化服务能力升级，赋能各流通环节。数字化浪潮下新一代消费人群消费习惯向线上转移，且对一体化服务提出更高要求，连锁家居卖场引领消费场景创新，向线上+线下互补的新零售模式转型，为消费者及商户提供更好的数字化服务体验。如居然之家合作阿里打造“同城站”，通过在微信公众号、视频号等平台官方账号和门店总经理账号创作打造直播矩阵，以“洞窝”为核心打造三大数字化平台，数智化服务赋能全产业链。 表3：各卖场新零售营销进展 1.2.强现金轻资产重运营，打造泛家居服务生态 1.2.1.卡位优质区位，连锁扩张全国 直营+加盟模式并行，连锁卖场扩张稳健。公司以“居然之家”品牌开展连锁家居卖场的运营和管理业务，通过直营（自有或租赁物业）和加盟（委管或特许）模式进行卖场连锁扩张。 表4：直营卖场与加盟卖场定义及类型（数据截至2023年12月31日） 1）直营卖场：租赁为主，数量相对稳定。2014-2023年公司直营卖场数量从66家提升至86家，CAGR为3.0%，其中自有物业/租赁物业数量分别从5/61家提升至17/69家，直营模式以租赁物业卖场为主。2021年以前直营门店数呈现稳定上升趋势，2022、2023年受外部环境影响租赁物业数量分别下滑4、5家，自有物业数量保持稳定。 2）加盟卖场：行业下行期逆势扩张，近两年外部环境减缓扩张速度。2014-2023年公司加盟卖场数量从29家提升至328家，CAGR为30.9%，呈快速扩张趋势，其中特许加盟/委托管理数量分别从9/20家提升至150/178家。公司严格把控加盟店签约、筹备和开业等关键节点，此外为提升加盟店经营质量，部分纯加盟店升级转为委管店或委派管理人员进行管理。2020-2022年外部环境扰动期间行业中小卖场出清，公司加快存量市场的“改旗易帜”，通过兼收合并、数字化系统整合等多种方式扩大公司的市场占比，实现逆势扩张；2022年以来受外部特定因素影响，商户经营持续性下降，且潜在加盟方降低加盟意愿，门店拓展速度减缓，2023年加盟卖场数量减少9家。 图10：2014-2023年公司卖场构成及yoy（单位：家，%） 图11：2014-2023年公司自营卖场模式构成（单位：家） 图12：2014-2023年公司加盟卖场模式构成（单位：家） 公司采用因地制宜、直营+连锁高度配合的渠道扩张策略： 1）直营深耕华北/华中，连锁重点区域持续突破。目前公司直营卖场主要分布在华北/华中地区，截至23年底两区域直营卖场数超过总数一半；此外积极加快重点区域连锁扩张，顺应人口变化规律，除北京地区以外，将连锁重点转向人口净流入的大湾区、成渝、华中和江浙沪等地区，制定区域发展战略，当前加盟卖场在各区域分布较为均衡，除东北地区外，各地区加盟卖场数都在40家及以上。2023年12月，居然之家宣布将于深圳、澳门以及广东番禺、清远四地开设四家直营大店，正式拉开公司在全国新一轮战略布局的帷幕。 2）核心区域直营加密，低线级城市加盟加速下沉。在一二线城市，公司选取核心优势地段开设直营门店，通过战略布局打造“居然之家”优秀服务口碑。2022年提出“百县百MALL、千镇千店”发展战略和商业模式，在三线及以下城市门店连锁以加盟模式为主，通过输出优质的品牌资源、强大的管理体系以及完善的招商系统等优势赋能加盟商，灵活加速品牌扩张，加速下沉县级城市，22年公司新开21家门店中近70%位于三线及以下城市。 图13：2023年公司自营卖场区域分布（单位：家） 图14：2023年公司加盟卖场区域分布（单位：家） 1.2.2.多维度聚合流量，“一店两制”突破招商瓶颈 公司积极适应市场变化、积极开展多维度创新，依托强大的运营能力，在碎片化流量趋势下积极通过公域私域运营、直播矩阵打造、联合营销IP等方式聚合流量、通过提升“先行赔付”等提升消费者服务质量、通过创新“一店两制”赋能商户，2020-2023年GMV从657.4亿元提升到1176亿元，CAGR为21.4%，卖场主业稳步发展。 图15：2020-2023年公司GMV（单位：亿元） 服务理念持续迭代，泛家居行业标杆。公司秉承“诚信为本，服务为本”的经营理念，是行业服务规范和诚信经营的标杆企业。2000年公司率先提出“先行赔付”的服务理念，后续依次推出“绿色环保”、“一个月内无理由退换货”、“装修零增项”、“终身维保”等一系列服务承诺；2022年为降低商户售后服务成本，与泰康携手推出居家保服务，实现先行赔付再升级；2023年围绕“家具家电以旧换新”、“家有困难找居然”、“旧房换新颜”三大营销IP，为消费者提供更多可选权益方案。同时借助“洞窝”，居然之家为商户提供在线交易与实时结算工具，鼓励消费者在“洞窝”上开单付款，保障消费者在卖场内享有“先行赔付”的权利。我们认为较好的服务能力有利于深度绑定客户、提升满意度。 线上：公域+私域聚合流量，直播矩阵升级。公司主动洞察、触达和运营C端消费者，快速向“卖场抓流量、商家抓内容（产品和服务）”的营销模式转变。我们认为公域+私域协同及直播矩阵打造有望进一步打造线上流量获取、分发和转化的营销闭环，赋能厂商： 1）公域方面与天猫、腾讯、字节、百度、小红书等公域流量平台达成