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新东方为何是本轮教培行情的龙头?

新东方-S,099012024-05-16赵雅楠、来舒楠华福证券Z***
新东方为何是本轮教培行情的龙头?

公司研究公司深度研究证券研究报告培训教育2024年05月16日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明新东方-S(09901.HK)新东方为何是本轮教培行情的龙头?投资要点:详细解答教培龙头涅槃重生以来市场关注的全方位问题。行业政策和监管执行有何变化?2021年7月双减政策发布以来,减轻学生负担的理念不变。执行层面逐渐规范,涉及资金管制、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导及资金监管等多个方面的管制。从政策落地以来执行层面的跟踪和观察看,针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存,进一步印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。双减后的创新模式如何支撑业绩复苏?1)素质教育教学内容附加应用场景,需求端看,由于注重“授人以渔”的底层能力培养,对校内成绩有促进作用;供给端看,优质课程供给稀缺,且业务转型以来课程内容和教学模式已获得学生和家长认可;性价比层面,大型机构由于总部教研能力及规模效应强,教学和服务质量、快速迭代、课程定价相对个人工作室具有优势。2)租赁式学习机顺应居家学习期间线上教育习惯的延续性,产品内容积累新东方多年教学经验,提供老师答疑和面向家长的学情报告、学习机和托管服务结合的学习模式解决方案,在监督层面提供多元化服务。如何看待各教育业务市场空间?1)需求持续叠加优质供给稀缺,头部机构课程转型效果获得认可,非学科培训产品需求依然强劲,预计参培率和客单价的提升共同推升素质教育市场至2025年扩容至9519亿元。2)公共卫生事件后留学吸引力回升,预计留学培训市场2023-2025年CAGR有望达到13%。3)普本录取率下降,高考继续保持激烈态势,新增供给相对受限,预计2023-2025年高中培训市场CAGR为7%。4)考研真实报录比接近6,预计参培率提升带动考研培训市场2023-2025年CAGR达到10%。行业经营环境和竞争有何变化?供需结构优化,龙头运营效率较双减前有所优化,新东方网点数仅恢复至高峰期55%的前提下,FY24Q3单季度营收已超越双减前同期达到86亿人民币/12亿美元,毛利率接近双减前同期。经营优化主要来自提价、多品类、粘性增强带来单用户LTV提升,禁止广告带来获客成本降低,薪酬及租金优化带来运营成本及费用下降。海外有无行业发展历史对标?由于韩国人口趋势和教育资源激烈程度与中国类似,以韩国为例复盘校外培训监管政策变化,从严格禁止到精准管理,最终指向公平和质量提升,思路与我国双减政策的目标异曲同工;适龄人口下降但市场规模提升,由参培率提升以及人均支出增长共同拉动。盈利预测与投资建议:预计公司FY2024-FY2026营收为43/57/71亿美元,Non-GAAP经营利润为5.19/7.22/9.62亿美元,GAAP归母净利润为3.82/6.14/8.27亿美元。分部估值法:1)预计FY2025新教育业务Non-GAAP经营利润60.8亿港元,参考可比公司给予20倍目标PE,对应市值1214亿港元;2)截止2024年5月15日东方甄选市值190亿港元,按新东方持股比例54.89%对应市值104亿港元;3)最新财季末净现金372亿港元,给予0.9倍PB,对应市值335亿港元。综上,给予新东方FY2025合计目标市值1652亿港元,目标价100港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:监管政策再度趋严,宏观经济影响培训需求,机构扩张速度不及预期,行业竞争加剧。买入(首次评级)当前价格:69.80港元目标价格:99.84港元基本数据总股本/流通股本(百万股)1,655.12/1,655.12流通市值(百万港元)115,527.68每股净资产(港元)18.32资产负债率(%)42.28一年内最高/最低价(港元)77.05/28.25一年内股价相对走势团队成员分析师:赵雅楠(S0210524050007)分析师:来舒楠(S0210523040002)LSN3916@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E主营收入(百万元)3,1052,9984,3255,6567,111增长率-27%-3%44%31%26%归母净利润(百万元)-1,188177382614827增长率-455%115%115%61%35%EPS(元/股)-0.720.110.230.370.50市盈率(P/E)-12.583.538.824.117.9市净率(P/B)4.04.13.73.22.7数据来源:公司公告、华福证券研究所币种:美元华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|新东方-S投资要件关键变量预测逻辑详见正文:1)预计留学考培及咨询业务FY2024-FY2026营收增速分别为30%/23%/20%,假设成人、大学教育业务FY2024-FY2026营收增速分别为39%/20%/18%,预计高中业务FY2024-FY2026营收增速分别为27%/23%/18%,预计新教育业务FY2024-FY2026营收增速分别为73%/50%/39%,假设东方甄选、旅游及其他业务FY2024-FY2026营收增速分别为58%/30%/25%;2)假设新东方FY2024-FY2026的毛利率分别为54.8%/56.0%/56.5%;3)假设FY2024-FY2026销售费用率分别为14.7%/14.6%/14.5%,假设FY2024-FY2026的管理费用率分别为29.0%/28.8%/28.6%。我们区别于市场的观点1)市场对行业转型至今龙头公司非学科培训创新成果的理解较为模糊,本报告详细解答新东方素质素养类业务、租赁式学习机的具体内容及运作模式,以及为何需求依然强劲;2)市场担忧非学科培训的刚需性下降,我们认为从需求层面来看,素质教育课程注重“授人以渔”的底层能力培养,对校内成绩有促进作用,市场需求旺盛;从供给层面来看,优质课程供给稀缺,且集团业务转型以来课程内容和教学模式已经得到学生和家长的认可;从性价比层面看,大型机构由于总部教研能力及规模效应强,教学和服务质量相对个人工作室具有明显优势,且产品内容更新迭代能够及时对用户需求进行有效反馈,同时课程定价相对个人工作室普遍更有优势。股价上涨的催化因素门店扩张速度超预期,新财季指引超预期。估值和目标价格预计公司FY2024-FY2026营收为43/57/71亿美元,Non-GAAP经营利润为5.19/7.22/9.62亿美元,GAAP归母净利润为3.82/6.14/8.27亿美元。分部估值:1)教育业务估值:预计FY2025新教育业务Non-GAAP经营利润为7.8亿美元,对应60.8亿港元,参考可比公司给予20倍目标PE,对应市值1214亿港元;2)东方甄选市值:截止2024年5月15日,东方甄选市值190亿港元,按新东方持股比例54.89%对应市值104亿港元;3)净现金市值:最新财季末(FY2024Q3末)净现金372亿港元,给予0.9倍PB,对应市值335亿港元。综上,给予新东方FY2025合计目标市值1652亿港元,目标价99.84港元,首次覆盖给予“买入”评级。投资风险监管政策再度趋严,宏观经济影响培训需求,机构扩张速度不及预期,行业竞争加剧。华福证券华福证券 诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|新东方-S正文目录1行业政策和监管执行层面的具体变化.......................................................................61.1政策总纲:边界愈发清晰,监管逐步规范............................................................61.2政策细则:广东政策更加细化,便于合规化从业者理解政策方向...................71.3执行层面:新增非学科类牌照发放,执行效果指向合规发展............................82各业务具体运作模式和结构变化.............................................................................102.1双减前后业务构成的变化......................................................................................102.2新教育业务具体在做什么......................................................................................152.2.1素质教育:小学学科培训的核心转型方向.......................................................152.2.2学习机:初中学科培训的核心转型方向...........................................................202.3为什么率先实现盈利..............................................................................................222.3.1历史业务结构决定抗风险性强...........................................................................222.3.2线下留存网点支撑迅速复苏...............................................................................242.4东方甄选和文旅业务与教育业务的协同..............................................................263各教育业务市场空间怎么看.....................................................................................293.1非学科培训相对双减前学科培训的刚需性和空间..............................................293.2留学市场疫后格局优化,高增有望持续..............................................................313.3普本录取率下降,高中培训市场仍有增长空间..................................................333.4考研真实报录比接近6,竞争加剧推升参培率...................................................344双减前后,行业经营环境和竞争有何变化.............................................................355海外有没有行业发展历史对标.................................................................................386公司应该如何定价......................................................................................................406.1股价复盘...................................................................................................................406.2盈