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地方化债系列之一:地方债务的历史脉络(1949-2013年)

2024-02-08平安证券我***
地方化债系列之一:地方债务的历史脉络(1949-2013年)

2024年2月8日 地方化债系列之一 地方债务的历史脉络(1949-2013年) 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@ pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@ pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析,不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  地方债务有两种分类方法,其中显性和隐性的分类方法最为重要。我们更加重视按照显性和隐性的分类方法梳理地方债务的历史脉络。  1949-1977年:计划经济时代我国地方债曾短暂萌芽,形成了少量地方显性债务。计划经济时代我国长期不发行地方债主要是因为我国实行高度集中的计划经济体制,连国债都很少发行。这一时期我国地方政府曾两次短暂发债,这两次都和中央向地方短暂分权有关:1)1950年东北地区生产建设折实公债的发行背景是刚建国时东北地区经济财政的独立性仍很强;2)1959-1961年地方经济建设公债是中央向地方适度分权的产物。  1978-1997年:改开后的放权政策促使地方债务诞生,这些债务全是隐性债务。改革开放后,中央对地方进行放权以发展经济,逐步形成了GDP锦标赛体制,促使了地方债务的诞生。这一时期中央对赤字的态度整体比较谨慎,一方面限制国债的规模,另一方面规定地方政府不得发债。中央不允许地方发债,但地方政府借助城投等多种渠道举借债务投入公益性事业,形成了地方政府隐性债务。改革开放后,我国最早的地方债务发生在1979年,而1981-1985年大部分省级政府都开始举债。  1998-2009年:两次危机促使地方债务加速膨胀,其中包括少量显性债务,但绝大多数仍是隐性债务。亚洲金融危机和08年全球金融危机促使我国实施积极的财政政策。中央先后通过国债转贷和代发代还地方债的形式为地方补充稳增长资金,由此形成了少量显性债务。亚洲金融危机后的房改奠定了地方政府经营土地的战略,加速了城投公司债务扩张,绑定政府信用的打捆贷款模式就此诞生。08年金融危机促使国内首次明确鼓励设立融资平台,进一步加速了城投公司债务扩张。  2010-2013年:19号文开启地方债务首轮大监管,针对的是隐性债务。这一时期地方政府债试点从代发代还过渡到自发代还,但偿还责任仍然和中央政府绑定,而且规模还是很小,因此显性债务仍非此阶段的主流。2010年6月国务院发布的19号文首次系统性遏制融资平台扩张。在19号文的基础上,银监会对融资平台实行名单制管理,取得了一定效果,但地方债务仍上升明显,主要是因为:1)监管类平台仍然可以新增融资;2)平台从监管类名单退出后仍和政府有密切的业务和资金往来;3)名单制管理实行后出现一些新的融资主体和融资方式。  风险提示:无风险利率大升;城投非标逾期频率上升;城投债供给超预期放量。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 地方债务定义 ...................................................................................................4 二、 1949-1977年:计划经济时代我国地方债曾短暂萌芽........................................4 三、 1978-1997年:改开后的放权政策促使地方债务诞生........................................5 四、 1998-2009年:两次危机促使地方债务加速膨胀...............................................9 4.1显性债务:国务院特批允许地方政府少量举债 ........................................................ 9 4.2隐性债务:融资平台形式的地方债务大幅扩张 ...................................................... 10 五、 2010-2013年:19号文开启地方债务首轮大监管 ...........................................15 5.1此期间地方政府显性债务政策无明显变化............................................................. 15 5.2国发[2010]19号文奠定地方债务首轮监管大框架 .................................................. 15 5.3名单制管理成为融资平台监管的主要模式............................................................. 17 5.4从审计结果看,本轮债务管控取得了一定效果 ...................................................... 18 六、 风险提示 ........................................................................................................20 债券·债券深度报告 3 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表1 地方债务的四个分类 .......................................................................................... 4 图表2 我国建国后到1977年的政府债发行历史 ............................................................. 5 图表3 1978-1997年中央占全国的财政收支比重 ............................................................ 6 图表4 1978-1997年预算外资金的情况.......................................................................... 6 图表5 1978-1997年财政收支差额 ................................................................................ 7 图表6 78-97年财政收支差额中国债和央行透支构成 ...................................................... 7 图表7 1978-1997年中央政府对赤字的态度 ................................................................... 7 图表8 1978-1997年翻牌公司、窗口公司和城投公司的相关政策 ..................................... 8 图表9 全国各地区政府性债务发生起始年情况表 ............................................................ 9 图表10 1994-2009年财政收支差额及占GDP比重..................................................... 10 图表11 1995-2009年预算报告对财政政策的描述 ....................................................... 10 图表12 国债转贷和代发代还地方债的对比 ................................................................. 10 图表13 98年后房地产投资和销售增速中枢有提升...................................................... 11 图表14 1998年后卖地收入快速上升 ......................................................................... 11 图表15 打捆贷款运作模式 ........................................................................................ 12 图表16 打捆贷款相关案例和政策 .............................................................................. 12 图表17 08年金融危机后国家明确鼓励地方政府设立融资平台 ..................................... 13 图表18 1999-2009年国办多次发文治理乡村债务 ....................................................... 14 图表19 两次危机促使地方政府性债务余额增速大升.................................................... 15 图表20 2009年城投债余额大幅上行 ......................................................................... 15 图表21 国发[2010]19号文主要内容 .......................................................................... 16 图表22 18年底银监会融资平台类型分类和自有现金流覆盖程度分类 ........................... 17 图表23 2010-2013年审计署共对地方债务进行4次审计............................................. 18 图表24 严监管导致地方债务增速下降但杠