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造船行业2024年1月订单总结:新船价格开门红,低价订单基本交付结束

国防军工2024-02-08闫海申万宏源任***
造船行业2024年1月订单总结:新船价格开门红,低价订单基本交付结束

新船价格开门红,低价订单基本交付结束——造船行业2024年1月订单总结证券分析师:闫海 A02305190100042024.2.8 www.swsresearch.com2核心观点◼造船观点回顾,我们站在造船新一轮周期2021-2038的起点上:二战,1960-1973,1990-2010是过去三轮造船大周期,平均每20-30年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮交付高峰将于2021-2038年开始进入替代周期。集中度上升,竞争格局改善,十年技术迭代,中国船舶竞争力今非昔比,碳中和措施保证长期订单持续性,资产整合,中国船舶实力大增。◼2024年1月新造船价格指数181点,环比上涨1.6%,同比上涨11.4%,二手船价格指数155点,环比上涨4.1%◼2024年1月全球船舶手持订单2.71亿DWT,环比上涨0.9%,同比上涨8.6%。全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为11.44%、24.71%、4.64%、12.44%、8.66%,处于2000年以来历史24%、48%、6%、37%、19%分位。◼新签订单:•载重吨口径:586万载重吨,环比下跌36.0%,集装箱船订单占比32.9%,为当前已统计1月新单占比最高船型;•金额口径:76.7亿美金,环比上涨12.5%。•订单回溯:12月新签订单915万载重吨,68.1亿美金(修正上调203万载重吨,上调总金额12.3亿美金,其中中国船厂上调166万载重吨)。◼1月中国新签订单载重吨全球占比62%,中国单位预估造价低于韩国。2024年1月,日本、中国、韩国新签单量39、365、179万载重吨,环比增长-55%、-52%、195%;载重吨口径,日中韩1月新签订单量占全球比重7%、62%、31%,环比上升-3、-21、24pct;新签单金额口径,日中韩新签订单量占全球比重3%、47%、40%,环比上升-4、-24、26pct。2024年1月,中国、韩国、全球单位预估造价分别为599、980、1706、1310美元/载重吨,中国船厂单位预估造价低于韩国和全球平均水平。◼中国船舶:江南造船厂新接6艘集装箱船;黄埔文冲造船厂新接6艘集装箱船;澄西造船厂新接4艘散货船,6艘化学品船。资料来源: Clarksons(克拉克森数据库),申万宏源研究 bZlZuZcVbZcVvUeV7N9R7NmOoOnPmQiNmMmOkPpPyR9PqRnPxNqQpRvPmOnMwww.swsresearch.com3核心观点◼2024年起,2021年前签的低价订单基本交付结束,高价订单陆续交付,利润逐步释放•根据2024年1月中国船舶集团手持订单统计,预计中国船舶集团2024年交付运力548万CGT,同比下跌10%。•新造船价格从2021Q1开始上涨,以2020Q4新造船价格指数为基点,2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中,2021年之前签约的订单占比为84%、82%、62%、19%、3%、0%,低价订单的占比逐渐减少,2023年下半年开始,高价订单利润释放开始。◼投资分析意见:在业绩大幅释放前使用P/Orderbook(市值/民船手持订单金额)相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位,不考虑军工订单,按照市值/民船手持订单金额估值体系,历史中国船舶P/Orderbook在0.5-4倍区间,当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.78,距离景气周期1.5倍以上空间充足,强调中国船舶“买入”评级,关注中船防务、中国重工。◼风险提示:民船新接订单不及预期;航运景气度下滑;钢价大幅上涨,人民币大幅升值,东南亚国家进入带来行业竞争加剧。资料来源: Clarksons(克拉克森数据库),申万宏源研究 www.swsresearch.com4核心预期差◼市场认为:造船企业利润释放节奏拖沓,弹性不足。◼我们认为:造船企业利润释放核心源于毛利率改善,2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付。•高价订单交付角度:根据克拉克森数据,截至2024年2月8日,新造船价格指数较年初提升0.5%,船价持续上行,当前船价对应船厂利润已经处于历史较好水平。本轮造船价格上涨从2021Q1开始,2H2021年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2的交付占比为0%、4%、2%、15%、50%、78%,高价订单占比逐渐提升,利润释放仍需耐心。◼市场认为:环保新规约束不严,新能源船替代逻辑缺乏催化。◼我们认为:多燃料并存或成未来趋势,新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势。2024年1月新签订单中,非传统燃料船占比69%。考虑到应用场景,未来可能存在多种燃料方式并存的格局,新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势。资料来源: Clarksons(克拉克森数据库),申万宏源研究 www.swsresearch.com5船舶板块预期差:船价上涨但成本端钢价回落,集装箱运费回落但集装箱船订单量维持◼西方船东对航运脱碳决心明显,船队更新意愿更加明确,体现在:◼预期差1:市场认为,钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素,造船需求持续性存疑•现实情况:钢价受宏观等因素回落,新造船价格持续上涨•我们认为:更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动◼预期差2:市场认为,运费和新船订单景气度正相关,集装箱有大量订单取消风险•现实情况:集运运费跌回疫情前水平,集装箱新船订单持续•我们认为:新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关,与造船是否能提高船公司竞争力相关,与运费上涨关系不大图1:集装箱船运价回落,新造船价格上升,造船订单量持续图2:集装箱船运价回落,新造船价格上升,造船订单量持续资料来源: Clarksons(克拉克森数据库),申万宏源研究1525354555657585951051150.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00集装箱新造船订单($m)集装箱新造船价格指数(右轴)集装箱船日租金(千美元/day,右轴)0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0003-Jan-202003-Jan-202103-Jan-202203-Jan-2023Weekly Newbuilding Price IndexChina 20mm Steel Plate Commodity Price(元/吨,右轴)收入端,低价订单交付确认收入成本端,高钢架影响成本相比2012Q2当前船价测算收入端上涨23%,成本端占比15-30%的钢价回落27% www.swsresearch.com6造船周期上行核心逻辑:造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足,环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充◼1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复,资金问题解决◼2、产能周期替代:20-25年船龄替代背景下,2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代,我们站在新一轮造船周期2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰:•IMO碳排放相关,短期措施(2023年开始:CII、EEXI)中期措施(碳税、目标型船用燃料标准);欧盟相关:EUETS、FuelEUMaritime。•CII存在动态调整机制,随着新船交付整体能效水平提升,原B或C级也会降至D和E级,“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船,建造高能效新船”◼3、全球碳中和会带来增量需求•技术革命:新能源船,无人船有望在2035-2040年后接力,为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17节水平,航速下降导致新造船需求进一步增加•海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速,据DNV预测,预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨,二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套,要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输,因此建造难度相对较大,附加值较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条,和当前VLCC船队规模接近•除商船外,海工装备也是船厂的重要产品,海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波浪能、潮汐能、太阳能发电装置。◼4、船舶附加值提升,为了满足EEDI、EEXI、CII等新规,船舶需要加装节能设备,据克拉克森测算,氨燃料主机比常规主机价格高25%-35%◼5、竞争格局:对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高,推动船企加大研发投入,利好头部船厂资料来源: Clarksons(克拉克森数据库),申万宏源研究 www.swsresearch.com7航运加速脱碳:航运供给、造船需求逻辑进一步强化◼MEPC80会议,欧盟Fitfor55计划加速推进,全球航运脱碳目标超预期•全球温室气体净零排放目标,从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准:2030年较2008年至少降低20%,并力争降低30%(原计划40%);2040年相比2008年降低70%,力争80%。◼全球碳排放从短期措施向中期措施推进•短期措施:以降速航行降低碳排放为主——EEXI(现有船舶能效指数),CII(碳强度指标)•中期措施:碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实✓经济要素:即船舶GHG排放定价机制(2026年全球范围有望征收碳税,类似欧盟EUETS)✓技术要素:即目标型船用燃料标准,为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求(类似欧盟FuelEUMaritime)◼欧盟Fitfor55计划碳排放相比IMO更加严格•2024年1月,欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放,以及100%在欧盟港口内产生的排放将受到管制◼航运脱碳加速推进,老船更新逻辑强化,二氧化碳运输船等新船型带来增量需求,船舶价格进入上行趋势,造船板块收入天花板打开,重置成本提升航运板块安全边际抬升•船舶板块:我们21年提出的《中国船舶:站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证,2024年不是周期高点,是上行周期初期,市场担心的宏观压力未阻止船价上涨,更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价预期引领阶段,推荐中国船舶,苏美达,关注中船防务、中国重工•油轮板块:新造船价格上涨带动重置成本上涨,油轮股底部安全边际抬升,油轮淡季运价强势景气周期得到验证,后续供需改善催化可期,推荐中远海能,招商轮船资料来源: Clarksons(克拉克森数据库),申万宏源研究 1.序章:造船观点回顾投资时间表2.2024年1月新造船价格&二手船价格持续上涨3.2024年1月新能源船型新签订单提升4.中国船舶(600150)高价订单将在2023年下半年交付,P/Orderbook 处于历史低位5.风险提示主要内容8 www.swsresearch.com91.1历史观点回顾:从订单拐点到业绩拐点,关注同业竞争解决进程◼历史观点回顾:从订单拐点到业绩拐点,关注同业竞争解决进程。2021年4月起,我们提出造船长周期进入改善周期的观点,同时指出2024年不是周期高点,是造船大周期2021-2038业绩释放的起点,核心标的中国船舶底部涨幅翻倍,但由于距离业绩释放相对遥远,股价波动较大。俄乌战争爆发后,我们提出全球供应链重构的观点,油轮、LNG船等板块景气度上行,市场对集装箱船景气度回落,新船订单无法持续的担心逐步消减,转而关注中国船舶实际业绩兑现能力,实现了从预期到业绩的切换。•2021年4月,集装箱船