敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月19日 总量研究 不必纠结于5Y以上LPR ——2023年9月19日利率债观察 1、不必纠结于5Y以上LPR 近一段时间，投资者对5年期以上LPR的变动情况很是在意，普遍希望该期限的LPR有更大幅度的下行，认为只有这样才能促进房地产市场平稳健康发展。 事实上，我们不必太过纠结于此。一方面，当前四个一线城市的房贷利率下限仍高于全国下限，这四个城市可以自主地降低地区下限。另一方面，我国已建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制（以下简称“动态调整机制”），允许符合条件的城市政府自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。而且，上述两个方面中的不少城市的潜在降幅均较大，我们没有必要纠结于5年期以上LPR在短期内这一点点降幅。 2、“三层定价机制”给予一线城市利率下调空间 我国商业性个人住房贷款利率采用“三层定价机制”：一是全国层面的贷款利率政策下限，由人民银行、金融监管总局确定；二是地方层面的利率下限，由各城市政府在全国层面的政策底线基础上，按照“因城施策”原则确定；三是商业银行层面的具体利率水平，由商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素，与借款人协商确定。 北京、上海、深圳和广州这四个一线城市当前执行的首套住房商业性个人住房贷款利率下限分别为LPR+55bp、LPR+35bp、LPR+30bp和LPR-10bp，均高于全国层面的贷款利率政策下限，这四个城市的下限在理论上还有75bp、55bp、50bp和10bp的下调空间。 3、动态调整机制给予相应政府利率下调和下限取消空间 2022年12月30日，人民银行和原银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，在上述阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上，进一步建立了新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制。该机制以每季度末月作为评估月，对评估期内的新建商品房销售价格变化情况进行评估，符合条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的利率下限。 在今年9月的评估中，70城中又有2个城市的新建商品住宅销售价格环比和同比在评估期内连续下降，使得符合阶段性放宽条件的城市由45个增加至47个。显然，相应的地方政府可以自主决定自今年四季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。理论上讲，这些城市对于房贷利率下限的调整空间显著大于5年期以上LPR在短期内的降幅，显然我们根本无需纠结于后者。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 不必纠结于5Y以上LPR 近一段时间，投资者对5年期以上LPR的变动情况很是在意，普遍希望该期限的LPR有更大幅度的下行，认为只有这样才能促进房地产市场平稳健康发展。事实上，我们不必太过纠结于此。一方面，当前一线城市的房贷利率下限仍高于全国下限，可以自主降低地区下限。另一方面，我国已建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制（以下简称“动态调整机制”），允许符合条件的城市政府自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。例如，根据6-8月70个大中城市的数据，广州和深圳等城市已符合上述条件，政策允许相应政府于23Q4起调整利率下限。因此，即使这段时间LPR没有变化，上述这些城市的利率下限也是可以降低的。而且，上述两个方面中的不少城市的潜在降幅均较大，我们没有必要纠结于5年期以上LPR在短期内这一点点降幅。 图表1：广州新建商品住宅价格指数 -1.5-1-0.500.5Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23广州当月同比-0.6-0.300.3Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23广州环比-1.5-1-0.500.5Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23广州当月同比-0.6-0.300.3Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23广州环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年8月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 此外值得一提的是，LPR只分两个期限，不针对于具体的行业。比如说，金融机构发放制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等中长期贷款皆基本参考5年期以上LPR。显然，除了促进房地产市场平稳健康发展外，货币当局对于5年期以上LPR的引导还需要综合考虑多方面的因素。 图表2：深圳新建商品住宅价格指数 -3.6-1.801.83.6Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23深圳当月同比-0.8-0.400.4Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23深圳环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年8月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 “三层定价机制”给予一线城市利率下调空间 我国商业性个人住房贷款利率采用“三层定价机制”：一是全国层面的贷款利率政策下限，由人民银行、金融监管总局确定；二是地方层面的利率下限，由各城市政府在全国层面的政策底线基础上，按照“因城施策”原则确定；三是商业银行层面的具体利率水平，由商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素，与借款人协商确定。 图表3：MLF利率和LPR 4.14.34.54.74.9Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-235Y以上LPR3.33.53.73.94.14.3Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-231Y L PR2.42.62.833.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-23MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年8月底 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2019年8月25日，人民银行发布第16号公告，将首套和二套商业性个人住房贷款利率的全国层面下限分别设置为LPR和LPR+60bp。此后，为支持刚性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，人民银行和原银保监会于2022年5月15日发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，将首套住房贷款全国层面的下限由LPR降至LPR-20bp。继而，为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，人民银行和金融监管总局于2023年8月31日发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，将二套住房贷款全国层面的下限由LPR+60bp降至LPR+20bp。 北京、上海、深圳和广州这四个一线城市当前执行的首套住房商业性个人住房贷款利率下限分别为LPR+55bp、LPR+35bp、LPR+30bp和LPR-10bp，均高于全国层面的贷款利率政策下限，这四个城市的下限在理论上还有75bp、55bp、50bp和10bp的下调空间。 图表4：商业性个人住房贷款利率的“三层定价机制” □ 全国层面 人民银行、金融监管总局确定全国层面的贷款利率政策下限 □ 地方层面 各城市政府在全国层面的政策底线基础上，按照“因城施策”原则确定当地商业性个人住房贷款利率下限 □ 商业银行层面 商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素，与借款人协商确定具体利率水平 资料来源：光大证券研究所 作图日期：2023年9月19日 图表5：四个一线城市和全国层面的一套房利率下限（在LPR上加/减点幅度） 553530-10-20-30-15015304560北京上海深圳广州全国利率下限（在LPR上加/减点幅度） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 作图日期：2023年9月19日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 3、 动态调整机制给予相应政府利率下调和下限取消空间 2022年9月29日，人民银行和原银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，允许一些地方政府自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。2022年12月30日，人民银行和原银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，在上述阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上，进一步建立了新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制。该机制以每季度末月作为评估月，对评估期内的新建商品房销售价格变化情况进行评估，符合条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的利率下限。 动态调整机制可以使得新发放首套房贷利率实现“因城施策”原则下的双向动态灵活调整，同时这个政策又具有较强的稳定性，一旦某个城市触发了自主调整的条件，那么一般不会在短期内再度调出名单。我们利用70个大中城市自2011年1月至2023年8月的数据进行了回溯，发现有约一半的样本于1年（含）至1年半（含）内调出名单，还有约35%的样本于一年半（不含）至两年半（含）内调出名单。所有样本自调入至调出名单所用时间的中位数为1年半，平均值略微高于中位数。 图表6：《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》的主要内容 □ 自2022年第