2000-2022年铂价深度复盘及定价探究——贵金属行业系列深度（一）谢文迪(证券分析师)S03505221100044xiewd@ghzq.com.cn证券研究报告2023年09月19日贵金属1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势-0.1378-0.04200.05390.14970.24550.3413贵金属沪深300相对沪深300表现表现1M3M12M贵金属10.1%11.7%23.3%沪深300-1.7%-5.4%-5.3% 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆通过复原铂金历史5个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况，探索经济周期与铂金行业的关系，以期“以史为鉴”，找到定价铂金的核心因素。•供需错配（2000-2001）：俄罗斯铂族金属出口受限使得铂金市场日益增长的工业及珠宝行业需求得不到满足，推高铂价，然而2001年互联网泡沫破灭后的需求回落，市场悲观情绪逐渐蔓延，铂价也一路走低，直到11月泡沫危机结束后，铂价才开始企稳回升。•黄金时代（2002-2008）：2002-2008年是铂金市场的黄金七年，工业需求明显增长，除2006年有供给盈余，2002-2008年铂金多数都处于供不应求的状态，价格一路攀升，冲顶历史最高点。铂金市场在08年的美国次贷危机中遭受重创，从此黄金时代终结。•功败垂成（2009-2015）：危机后工业需求恢复驱动铂价攀升至历史第二高点，但随后全球经济下行陷入疲软态势，供给端扰动不足以支撑铂价回升至高点，铂价在曲折中跌破2009年初的价格。•共识迁移（2016-2018）：2016-2018年，铂金用于珠宝、投资领域的需求不断走弱，消费者偏好转向，铂金逐步被投机者所“抛弃”，美联储缩表开启最后一根稻草。投资属性弱化，铂价走势开始弱于金价。•跌宕起伏（2019-2022）：2019年供需矛盾并不突出，风险主要来自宏观层面，因此铂价主要跟随黄金波动。然而，在2020年新冠疫情、2021年芯片危机以及2022年的俄乌冲突加剧的背景下，铂价的波动加大。尽管如此，铂价仍有支撑，这是因为投资者预期转好，铂钯替换渐成共识。自2018年以来不断拉大的铂钯价差催生了铂钯替换的经济考量，而2022年俄乌冲突所导致的供应安全问题更是进一步强化了铂钯替代需求。值得注意的是，2020年的技术突破成为了重要的转折点。◆供给：南非矿产铂决定铂供应弹性，而全球回收铂的弹性远低于矿产铂，2022年南非铂金产量占全球矿产铂的72%。南非矿难、安全事件、工人罢工等导致数据层面上资本开支和铂新增产量并不存在相关性。未来矿商资本投入主要用于维持现有的产量水平，铂金供应增量有限。◆需求：中国和欧洲是铂金消费的主要地区，其中中国贡献铂需求的主要波动率。分行业来看，车用催化剂和投资行业是铂金需求增长的主要来源，而珠宝行业需求逐年下降。投资市场对铂金需求影响的量级有两个显著节点，得益于投资工具的创新拓展了投资规模。在车用催化剂领域，燃油车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构息息相关。◆定价：铂仍然被视作贵金属的一员，其价格与美元指数高度负相关、与黄金价格正相关，但铂价与黄金的关系正在走弱。从钯定价的对比来看，铂的金融属性强于钯。2010年以来资管机构并没有在铂品种上取得超额收益，近几年似乎铂在被市场所“抛弃”。◆风险提示：历史研究的局限性；宏观经济波动风险；美联储加息态度再度激进；南非电力供应短缺问题恶化；地缘政治冲突风险波动。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录0.引言..........................................................................................................51.2000-2001年铂价复盘：始于供需错配，终于互联网泡沫..............................71.1供弱需强，终于泡沫 ............................................................................82.2002-2008年铂价复盘：黄金时代的伊始和终章...........................................92.12002-2003年：实体需求增长带动铂价腾飞..........................................112.22004年：全年震荡，跟随美元.............................................................122.32005年：金融属性主导价格走势..........................................................132.42006-2007年：供需转弱无碍价格上行................................................142.52008年：一瞬间的惊艳......................................................................153.2009-2015年铂价复盘：曲折中登顶，跌入至暗时刻...................................163.12009-2011年：后危机时代的回光返照................................................183.22012-2015年：经济疲软+FED缩表，下行趋势无可抵挡.......................194.2016-2018年铂价复盘：投机潮水褪去......................................................224.12016-2017年：消费者“共识”迁移，投机属性下滑压制价格弹性..........244.22018年：产业宏观双重暴击，铂价打回原形..........................................265.2019-2022年铂价复盘：随金波动的新常态................................................285.12019年：价随金动，窄幅上涨.............................................................305.22020年：疫情致铂价俯冲，全球救市驱动V型修复 ................................325.32021-2022年：铂替代钯渐成共识，缺芯+疫后需求疲软打压铂价...........346.铂行业的供需拆解....................................................................................376.1短期供给：南非矿产铂决定铂供应弹性..................................................386.2长期供给：资本开支与铂产量关系较弱..................................................396.3需求：分国别，中国贡献铂需求的主要波动率........................................406.4需求：铂需求的变动取决于车用催化剂和投资........................................416.5需求：汽车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关.....................427.铂价如何定？..........................................................................................447.1金融属性：铂仍被视作贵金属，但铂价与金价的关系正在走弱..................457.2铂钯对比：从钯定价的对比来看，铂的金融属性强于钯...........................467.3回测：随着铂被市场共识所“抛弃”，资管机构在铂的操作无超额收益.....478.总结：如果期待依然在，总是春暖到花开....................................................489.风险提示.................................................................................................51 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50. 引言目录 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图1：2000-至今铂金历史价格走势注：时间截至2023年9月16日0. 引言➢复盘目的：本文将从行业供需、宏观经济情况、投资行为等方面复盘2000-2022年铂金市场情况及价格变化，探索经济周期与铂金行业的关系，以期“以史为鉴”，找到定价铂金的核心因素。➢复盘方法：我们将2000年以来的铂金行情大致分为5个阶段，并尽力复原各个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况。➢结论：铂金价格的中枢取决于南非矿山供应稳定性和燃油车销量的相对关系，短期定价受事件冲击、美元指数、地缘政治及金融市场波动的影响。05001,0001,5002,0002,500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023伦敦现货铂（美元/盎司）资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71. 2000-2001年铂价复盘：始于供需错配，终于互联网泡沫目录 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图2：2000-2001年铂金价格走势复盘注：黄点代表美联储降息时点周期I（2000-2001年）➢2000.01-2001.02：•①供给端俄罗斯铂族金属出口受限；②需求端中国珠宝需求连创新高叠加强劲的工业需求推高铂价，2001年1月达到阶段性高点（639.5美元/盎司）。➢2001.03-2001.12：互联网泡沫破灭引发全球经济危机，需求疲软，在全球经济负面情绪的影响下，铂价一路下跌。11月在美国经济前景好转的情况下，市场预期转为乐观，实物需求改善，铂价企稳回升。1.1 供弱需强，终于泡沫 图3：1999-2001年中国珠宝需求连创新高注：数字为需求占比资料来源：Wind，庄信万丰，iFinD，Forbes Advisor，国海证券研究所普京签署了对1999年预算法案第19条的修订，但市场对出口恢复存疑普京签署法令允许开始铂金运输市场上持续缺乏俄罗斯pgm金属，租赁率上升至70%以上俄罗斯铂金恢复出口现货市场缺少俄罗斯pgm金属英美铂业公司的矿山开始罢工俄罗斯财政部副部长鲁达科夫暗示戈赫兰2001年不计划出口任何pgmFed开启降息周期美股暴跌+美国经济疲软瑞士苏黎世本地贵金属租赁率+实物需求上升9·11事件俄罗斯货运的持续延误+空中交通的中断，导致大量借贷，短期租赁利率升至16%降息周期结束，联邦基金利率由01年1月3日的6%降至1.75%4004505005506006507002000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-10美元/盎司伦敦现货铂2001.03-2001.11由互联网泡沫破灭引发的全球经济危机6%46%11%33%3%7%29%11%50%3%0200400600800100012001400欧洲日本