本研究报告仅通过邮件提供给 广发证券 使用。1 可转债研究 衍生品研究 证券研究报告 可转债研究 2023年9月19日 运机转债(127092)投资价值分析 证券分析师 朱岚 A0230511040062 zhulan@swsresearch.com 联系人 张杰 (8621)23297401 zhangjie@swsresearch.com 本期投资提示：  结论或投资分析意见：以当前市场估值水平，运机转债破发概率不大，建议投资者积极参加配售。  原因及逻辑： 1、票面利率低，补偿利息高、纯债价值较低，按6.26%的贴现率计算，则纯债部分价值为84.61元。 2、运机转债全部 转股对A股总 股本的 摊薄压 力为25.82%，对 流通股 本的摊薄 压力为74.06%，对流通股本的摊薄压力高。 3、运机集团目前的年化波动率约为29.94%，长期240日年化历史波动率位于39.16%左右，在转债股中波动性较低。20日年化波动率为34.11%，低于历史平均水平（37.4%）。 4、当运机集团的股价为17.7元时，转换价值为100.17元，对应转债价格在125.69元～126.45元，当运机集团的股价在15元至20.5元时，对应转债的市场合理定位约在117.68元～135.97元之间。 5、以当前市场估值水平，运机转债破发概率不大。 6、假设转债首日涨幅为26%时，每股配售收益约为1.19元， 以17.7元的股价成本参与配售，综合配售收益为5.33%，配售收益高。 7、粗略估计剩余可申购额为0.4亿元至2.2亿元。 申购资金范围为9.8万亿 至10.6万亿之间。中签率范围估计为0.0004%至0.0022%。当运机转债总名义申购资金为10.2万亿元且剩余可申购金额为1.3亿元时，中签率为0.0013%，当首日涨幅为26%时，打满的投资者网上申购收益期望值为3.3元。 8、风险提示与声明：本报告数据 均来自公开信息 ，不涉及对未 来走势的预测。 模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。毛利率波动风险、产品无法获得市场认可风险、信用评级变化的风险、募投项目无法实现预期效益的风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 广发证券 使用。2 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共8页 简单金融 成就梦想 1.标的基本面 ..........................................................................3 1.1专注输送机械装备，物料输送系统解决方案的供应商 ......................3 1.2产品生产战略智能化，数字孪生赋能增效 ..........................................4 1.3本次可转债募投项目 ..............................................................................5 1.4风险提示 ..................................................................................................5 2.申购要点..............................................................................5 3.附表 .....................................................................................6 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 广发证券 使用。3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共8页 简单金融 成就梦想 1.标的基本面 公司专业 以带式 输送机 为主的 节能环 保型输 送机械 成套设 备的 研发 、设计 、生 产和销售 ，是物 料输送 系统解 决方案 的供应 商，主要产 品包括 通用带 式输送 机、管状带式输送机 、水平 转弯带 式输送 机、逆 止装置 、驱动 装置等 。目前 ，公司 构建的 物料输送设备制 造体系 和相关 的产品 链已较 为完备 ，正在开 拓具备 科技含 量更高 、可 靠性和稳定性更 佳的物 料输送 解决方 案。公司 的主导 产品中 ，通 用带式 输送机 是目前 应用最为普遍的 带式输 送机结 构形式 ，以 输送 带作为 物料运 送的承 载构件 ，利 用托辊 支承输送带移动，依靠 传动滚 筒与输 送带之 间摩擦 力牵引 输送带 运动将 输送带 承载的 物料从起点运送 到终点 完成物 料输送 。通 用带 式输送 机广泛 应用于 散料 、包装 物的输 送和转运场合。 2022年公司实现营 收9.14亿元， 同比增 长16.06%；实现归 母净利 润0.86亿元，同 比增 长1.22%。2022年公司 毛利2.28亿 ，同 比增加12.86%；毛利 率24.95%，同比下滑了0.71个百 分点； 净利率9.39%，同比 下滑1.44个百分点 。毛利 率有所下滑， 主要受 行业发 展、 市场环 境、客 户结 构等多 种因 素的影 响。（ 以上 数据来 源：wind、募集说明书） 2023H1公司营收4.69亿元，同比 增长30.33%，主要 系根据 客户需 求交货 量增加所致；实现 归母净 利润0.49亿 元，同 比增长33.13%。公 司主营 业务毛 利率为22.87%，主要为通 用带 式输送 机及 配套和 管状 带式输 送机及 配套 的毛利 率下 降所致（以上数据来源：wind、募 集说明 书） 图1：运机集团营业收入(单位：亿元)和同比增长率 图2：运机集团2023H1毛利分布 资料来源：wind，申万宏源研究，募集说明书 资料来源：wind，申万宏源研究，募集说明书 1.1 专注输送机械装备，物料输送系统解决方案的供应商 公司自设立以来，始终专注于输送机械装备领域，专业从事以带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售，是物料输送系统解决方案的供应商。营业 收入上 ，2020年至2023H1，公司营 业收入 分别 为69,094.13万元 、78,795.26万元、91,448.27万元和46,895.00万元 ，各期 主营业 务收入 占比均 在98% 本研究报告仅通过邮件提供给 广发证券 使用。4 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共8页 简单金融 成就梦想 以上， 主营业 务突 出，营 业收 入增长 趋势 较好。 公司的 其他 业务收 入主 要为材 料收 入和租金收 入等， 占比较 小。公 司主营 业务收 入分别 为68,488.57万元 、78,018.32万元、90,714.71万元 和46,286.87万元，其 中通用 带式输 送机 及配套 和管状 带式输 送机及配 套的销 售收 入占比 在各 年度之 间根 据市场 需求的 变化 而有所 波动 。报告 期内 ，公司收 入呈稳 定增 长趋势 ，通 用带式 输送 机及配 套销售 收入 占主营 业务 收入的 比重 分别为43.94%、36.55%、58.25%和30.63%，管状带式输 送机 及配套 的销售 收入占 主营业务收 入的比 重分别 为36.88%、45.55%、32.26%和31.39%，水平转弯 带式输 送机及配套 销售收 入占主 营业务 收入的 比重分 别为13.55%、9.20%、4.84%和33.60%，这三类 产品构 成了 公司的 主要 产品， 是公 司主要 的收入 和利 润来源 。主 营业务 收入 其他项目中主要为公司销售的备品备件 等。（ 以上数 据来源 ：wind、募 集说明 书） 毛利率上，公司各期产品毛利率存在一定的波动，主要原因 为公司 产品 为根据 客户定制 而专门 设计 的非标 准化 产品， 不同 类别项 目对应 的收 入成本 结构 均有所 不同 。即使是 同种类 别的 项目也 会由 于项目自身特点、销售定价策略、技术难度等因 素导 致毛利率 存在波 动。 另一方 面， 各期各 类产 品的收 入占比 差异 较大， 各期 产品结 构差 异导致毛利率有所变动。公司主营业务毛利率分别为30.59%、25.06%、24.38%和22.87%。2021年度与2020年度相比，公 司主营 业务毛 利率下 降了5.53个百 分点 ，主要为通 用带式 输送机 及配套 和管状 带式输 送机及 配套的 毛利 率下降 所致。2022年度公司主营 业务毛利率 较2021年度下 降了0.68个百分 点，差异 较小，主要为 毛利率 较高的管状 带式输 送机及 配套和 水平转 弯带式 输送机 及配套 的收 入占比 下降所 致。2023年上半 年，公 司主 营业 务毛利 率为22.87%，主要 为通 用带 式输送 机及 配套和 管状 带式输送机及配套的毛利率下降所致。 1.2 产品生产战略智能化，数字孪生赋能增效 公司拟通 过本次 发行实 施 “数 字孪生 智能输 送机生 产项目 ”和“补充 流动资 金”。本次 募集 资金 投资 项目 将投 向公 司的 主营 业务 ，是 公司 满足 未来 发展 规划 、适 应下 游行业 发展 新趋 势的 重要 举措 ，是 对现 有业 务的 扩展 和延 伸， 将与 现有 业务 形成 协调 发展格局。 数字孪 生智 能输 送机 生产 项目 将围 绕产 品智 能化 和生产 智能 化两 方面 落实 公司 发展战 略， 提高 生产 运营 过程 的智 能化 、数 字化 水平 ，增 强产 品市 场整 体竞 争力 。如 在产品 智能 化方 面， 数字 孪生 智能 输送 机具 备实 时反 馈、 实时 交互 、共 同进 化、 预测 优化、 智慧 运行 、节 能高 效等 功能 ，能 实时 检测 和调 整设 备的 运行 情况 ，辅 助用 户做 出合理 决策 ，此外还 能通 过光 能收 集转 换装 置， 将太 阳能 转化 为电 能进 行存 储利 用， 减少输 送机 运行 过程 中的 能源 消耗 ，具 有节 能高 效、 绿色 环保 等特 点。 在生 产过 程智 能化方 面， 本项 目将 引进 先进 的数 字化 中央 调度 控制 平台 、钢 板型 材预 处理 线、 智能 新型高 分子 托辊 生产 线、 智能 装配 生产 线、 自动 化大 件涂 装生 产线 等， 提高 产品 制造 流程的 智能 化和 数字 化水 平， 从而 提高 公司 生产 效率 ，扩 大生 产规 模， 缩短 交货 周期 ， 本研究报告仅通过邮件提供给 广发证券 使用。5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共8页 简单金融 成就梦想 提升 市场 响应 能力 。目前公 司现 有的 场地 面积 、生 产线 、设 备等 生产 条件 已经 无法 满足数 字孪 生智 能输 送机 产业 化的 需要 ，尤 其是 数字 孪生 智能 输送 机对 生产 线精 度的 要求提高，现有 的生产 线无法 满足其 生产需 求，公司需 要通过 本项 目建设 高精度 生产线 。 随着高 端输 送机 械市 场需 求的 不断 扩大 ，本 次募 投项目 投资 产品 所处 市场 具有 良好的 发展