敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月19日 公司研究 绝缘膜材料龙头，“1+3”平台型产业布局未来可期 ——东材科技（601208.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 以绝缘材料为基石，专注打造“1+3”新材料平台型企业，扩产势头强劲。公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，并积极布局质子交换膜、光刻胶材料、复合铜箔集流体等多个小品种。公司现有及在建产能储备丰富，截至22年底，电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料和环保阻燃材料产能分别为4.94、6.35、10.54、7.60和3.70万吨/年，在建产能包括4.3万吨/年的新能源材料、11万吨/年的光学膜材料和22.52万吨/年的电子材料，预计将集中在23-25年间投产并逐步贡献业绩增量。 绝缘材料是公司发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展。公司是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商，多款产品技术指标达国内先进水平。近年来公司以多年技术储备和制造经验为基础，充分发挥产业配套优势，逐渐切入新能源发展赛道，现有产品已广泛应用到清洁能源发电、特高压输电、新能源汽车等领域。22年公司的绝缘材料共实现营收17.46亿元，占总营收的比重为48%，较18年下降27pct，同比增长6.5%，其中新能源材料的营收占绝缘材料的74.5%。 内生与外延布局“光学基膜+涂布”产业链，着力布局中高端品种。公司光学膜材料的营收和毛利润的占比分别从18年的15%、18%变为22年的25%、14%。公司在光学膜的布局以光学基膜为主，并向下游布局光学涂布产品。近年来为迎合国产替代浪潮，公司着力发展偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC离型膜基膜、OCA离型膜基膜等中高端品种。随终端需求的持续扩张，全球光学基膜行业仍具有稳定的增长速度，根据Frost&Sullivan的预计以及我们的测算，预计到24年全球显示面板对应的光学基膜需求量将达23.3亿平方米。 前瞻布局高端电子级树脂，国产替代前景可期。公司电子材料的营收和毛利润的占比分别从18年的1%、2%增至22年的21%、20%。公司现已前瞻布局多种高频高速覆铜板用电子材料，包括碳氢树脂、改性聚苯醚、PTFE膜材、特种马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂、5G专用阻燃剂等产品，以期实现关键电子材料的国产化保障与供应。中国大陆是全球PCB的主要产区，预计到26年中国大陆PCB行业产值将达546.1亿美元，较22年增长25.4%，且未来5G商用及汽车电子等终端下游的高速发展有望充分带动PCB及其上游电子级树脂的需求。 盈利预测、估值与评级：公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，多种产品均在中高端领域实现布局，充分享受国产化替代的红利。此外，公司的在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，看好公司的发展前景。预计公司23-25年的归母净利润分别为4.67/6.86/8.99亿元，对应EPS分别为0.51/0.75/0.98元/股。我们给予公司23年约28倍PE，对应目标价为14.28元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：产能落地进展不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,234 3,640 4,827 6,274 8,081 营业收入增长率 71.92% 12.57% 32.60% 29.98% 28.80% 净利润（百万元） 341 415 467 686 899 净利润增长率 94.27% 21.73% 12.47% 46.91% 31.15% EPS（元） 0.38 0.45 0.51 0.75 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.50% 9.85% 10.16% 13.31% 15.33% P/E 30 25 22 15 12 P/B 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-09-15，2021年公司总股本为8.98亿股，2022年公司总股本为9.17亿股，2023年及以后公司总股本为9.18亿股。 当前价/目标价：11.27/14.28元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.18 总市值(亿元)： 103.43 一年最低/最高(元)： 9.79/14.59 近3月换手率： 83.18% 股价相对走势 -24%-15%-7%2%10%09/2212/2203/2306/23东材科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.71 -3.90 7.85 绝对 -7.70 -9.55 3.17 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东材科技（601208.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）绝缘材料。截至22年底，公司绝缘材料中的电工绝缘材料、新能源材料的产能分别为4.94、6.35万吨/年，后者的在建产能共计4.3万吨/年。假设23-25年电工绝缘材料的营收增长率为5%，毛利率为17%。假设23-25年新能源材料现有产能、新增产能的产能利用率分别为77%、15%/20%/30%，产销率为100%，平均单价分别为2.5/2.45/2.45万元/吨，毛利率分别为31%/32%/32%。（2）光学膜材料。截至22年底，公司光学膜材料的产能为10.54万吨/年，在建产能共11万吨/年。假设23-25年现有产能、新增产能的产能利用率分别为80%/85%/85%、10%/25%/40%，假设产销率为100%，平均单价分别为1.2/1.15/1.15万元/吨，毛利率分别为15%/18%/20%。（3）电子材料。截至22年底，公司电子材料的产能为7.60万吨/年，在建产能共计22.52万吨/年。假设23-25年电子材料现 有 产 能 、 新 增 产 能 的产 能 利 用 率 分 别 为45%/55%/70%、12%/25%/40%，假设产销率为96%，假设23-25年现有产能、新增产能的平均单价分别为2.5、3.5万元/吨，毛利率分别为20%/22%/22%、22%/24%/24%。（4）假设23-25年环保阻燃材料、其他业务的营收增长率分别为2%/5%，毛利率分别为13.17%/25.57%。 我们区别于市场的观点 当前我国大部分化工企业亟须向高质量、中高端领域转型发展以谋求新的增量空间，与此同时，在当下时点，实现我国关键“卡脖子”材料自主可控的重要性愈发凸显，各类中高端领域用的化工材料的国产化替代进程持续加速。目前市场对公司在国产替代浪潮中的重要地位的认知仍有待进一步提升。 我们认为，公司作为我国绝缘材料的龙头企业，一方面具备绝缘膜材料多年技术储备和制造经验，且能够充分发挥产业配套优势，另一方面，充足的研发投入也足以支撑公司进一步的转型发展，公司具备向中高端领域进军的实力。近年来公司重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，其中已有多个中高端品种可实现规模化生产，包括在光学膜材料领域布局的偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC离型膜基膜、OCA离型膜基膜等光学基膜，在电子材料领域前瞻布局的高频高速覆铜板用电子级树脂等产品，以期实现关键电子材料的国产化保障与供应。这些中高端产品目前我国仅有少数几家企业能够实现规模化生产，当下仍较多依赖于进口。在当前国产替代的大背景下，公司有望率先突出重围，充分享受国产化替代的红利，进一步巩固其在行业中的龙头地位。 股价上涨的催化因素 （1）新增产能建成投产并正式贡献利润；（2）上游聚酯切片、聚丙烯树脂、PTA等原材料的价格持续回落，公司相关产品的毛利率上行；（3）随下游消费电子等行业景气度提升而增加对上游相关产品的需求，从而提升公司新能源材料、光学膜、电子材料业务板块各产品的价格、销量。 估值与目标价 公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，多种产品均在中高端领域有所布局，有望充分享受国产化替代的红利。此外，公司的大部分在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，我们看好公司的发展前景。预计公司23-25年的归母净利润分别为4.67/6.86/8.99亿元，对应EPS分别为0.51/0.75/0.98元/股。我们给予公司23年约28倍PE，对应目标价为14.28元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 东材科技（601208.SH） 目 录 1、 以绝缘材料为基石，打造“1+3”新材料平台企业 ............................................................. 7 1.1、 专注各类膜材料生产研发，打造平台型新材料企业 ............................................................................... 7 1.2、 股权结构稳定清晰，控股股东为高金技术产业集团 ............................................................................. 10 1.3、 盈利能力稳步提升，研发投入高成长动力充足 .................................................................................... 11 2、 绝缘材料：发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展 ....................................................... 14 2.1、 公司是绝缘材料龙头企业，持续聚焦光伏、特高压、新能源汽车等领域 ............................................ 14 2.2、 发电端：公司的晶硅太阳能电池背板基膜是高性能光伏组件的核心原材料 ........................................ 16 2.2.1、 公司晶硅太阳能电池背板基膜技术成熟，产能布局持续推进 ........................................................ 16 2.2.2、 光伏行业的高速发展将持续带动光伏背板基膜需求 ....................................................................... 18 2.3、 输电端：公司的电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品用于特高压输电 ..................................... 19 2.3.1、 公司电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品的积淀深厚 ........................................................ 19 2.3.2、 我国特高压工程项目稳定投运，高性能的绝缘材料前景广阔 ....