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宏观:经济中的几大错觉

2023-09-19天风证券梅***
宏观:经济中的几大错觉

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023年09月19日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC执业证书编号:S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告:宏观-经济复苏预期兑现》 2023-09-16 2 《宏观报告:宏观-从8月中国出口看全球经济》 2023-09-12 3 《宏观报告:宏观-大类资产风险定价周度观察-23年9月第2周》 2023-09-10 经济中的几大错觉 错觉一:居民消费意愿不足 真相:居民消费意愿稳步修复 错觉二:居民收入修复缓慢 真相:收入增速超过了GDP增长 错觉三:居民有超额储蓄不花 真相:大多数居民或没有超额储蓄 错觉四:制造业外流,中国出口份额持续回落 真相:企业走出去提升了中国企业的全球竞争力,出口结构变了,份额维持韧性 错觉五:美国经济与中国出口脱钩 真相:美国依旧是中国的主要出口国 错觉六:中国经济是二次探底,急需出台刺激性政策 真相:经济“N形”复苏,内生动能被低估 错觉七:地产决定经济,两者相互作用会出现螺旋式下跌 真相:经济决定地产,经济是因,地产是果,地产在寻找新的中枢 风险提示:经济复苏不及预期,出口修复不及预期,中长期地产中枢测算基于理论假设,与实际情况可能存在一定偏差 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年经济是转型中的疫后复苏,将长期经济增速中枢下行视为短期经济失速导致市场预期偏悲观(详见《中国经济不是二次探底》,2023.06.22)。长期问题短期化也导致市场忽视了当前经济正在复苏的现实,预期和现实存在着诸多背离。 错觉一:居民消费意愿不足 真相:居民消费意愿稳步修复 收入端的企稳、线下消费场景修复驱动居民消费意愿快速回升。比如居民出行意愿持续位于高位,8月旅客周转量达到了3165.8亿人公里,大幅超过过去三年同期水平。同时,以居民消费支出/可支配收入来衡量居民消费倾向——2季度该项指标已经回升至68%,与疫情前(2015-2019年)的差距从1季度4.5个百分点收敛至2.8个百分点。居民消费意愿并不弱。 图1:居民消费意愿稳步修复(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 图2:旅客周转量超过过去三年同期(单位:亿人公里) 资料来源:wind,天风证券研究所 错觉二:居民收入修复缓慢 真相:收入增速超过了GDP增长 年初以来,受益于劳动参与率回升、居民失业率下滑,居民可支配收入稳步回升。上半年50%60%70%80%3月6月9月12月2021年2022年2023年2020年05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232019 oMtQnPtOoNsOsPnOqMnQnOsO6MbP8OsQpPsQoNiNpPuNiNqRvM8OmNxPvPpOxPvPmNoO 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 农村外出务工人数1.87亿人,超过2019年同期水平,调查失业率也从年初的5.5%震荡回落至8月的5.2%。在这样的情况下,上半年居民可支配收入增长6.5%,高于5.4%的GDP增速。 图3:居民收入增速高于GDP增速(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 图4:居民调查失业率处于较低水平(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 图5:农村外出务工人数明显回升(单位:%) 012345678910居民人均可支配收入:名义同比GDP当季同比4.55.05.56.06.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源:wind,天风证券研究所 错觉三:居民有超额储蓄不花 真相:大多数居民或没有超额储蓄 存款高是居民不买房、不投资的结果。但存款高不意味着储蓄高,从储蓄角度来看,超额储蓄或主要集中于高收入群体,而中低收入居民因收入回落,支出刚性,可能不仅没有持有超额储蓄,反而超额消耗了一部分储蓄。(详见《超额储蓄能否转化成超额消费?》,2022.12.31)这也是造成今年居民部门消费能力不足的主要原因。 图6:居民部门储蓄的变动(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 错觉四:制造业外流,中国出口份额持续回落 真相:企业走出去提升了中国企业的全球竞争力,出口结构变了,份额维持韧性 近年来市场一直担忧疫情期间中国出口份额的提高不可持续,出口份额会随着海外生产能力的修复、海外供应链体系重塑重新回落。 但实际上,上半年中国出口份额继续维持韧性,企业走出去拉动了中间品和资本品的出口。受益于中国完善的供应链体系、低廉的成本优势、不断提高的技术优势等 ,国内中间品、资本品的出口份额提高幅度超过了消费品份额的下滑幅度,出口链正在逐步实现从下游的消费品向中游中间品和资本品升级。依靠中间品和资本品的出口,今年1-6月中国的出口份额依旧位于高位。(详见《出口仍然是今年经济的亮点》,2023.08.25) 图7:中国出口份额未见明显回落(单位:%) 11,00013,00015,00017,00019,00021,0003月6月9月12月20202021202220192023-200002000400060008000100001200001000020000300004000050000600007000080000900002020-2022年储蓄均值-2017-2019年储蓄均值人均可支配收入2020-2022年储蓄均值-2017-2019年储蓄均值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:wind,天风证券研究所 图8:中国中间品、资本品的出口份额维持高位(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 错觉五:美国经济与中国出口脱钩 真相:美国依旧是中国的主要出口国 中国占美国进口份额的比重从去年的16.6%下滑至今年1-7月的13.5%。但美国需求与中国出口之间依然存在正相关性。 原因是虽然墨西哥和东盟部分取代了中国对美出口的份额,但中国占墨西哥和东盟的份额也在提高,如2023年上半年中国占越南等东盟主要国家的进口份额相比于2019年提高了3个百分点左右。考虑直接和间接的出口份额后,美国仍然是中国出口最主要的拉动者。 图9:中国占美国进口份额的比重持续回落(单位:%) 10%15%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023201915%17%19%21%23%25%27%29%31%33%消费品资本品中间品 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:wind,天风证券研究所 图10:中国出口增速与美国经济正相关(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 图11:中国占墨西哥、越南等国家的进口份额回升(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 错觉六:中国经济是二次探底,急需出台刺激性政策 0%5%10%15%20%25%加拿大德国越南中国墨西哥-40-2002040602000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03中国:出口金额:当月同比(MA3)美国:新增订单:当月同比(MA3)10.2%29.3%26.8%20.7%21.7%21.3%13.2%32.3%29.8%21.1%22.4%23.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%墨西哥越南印尼马来西亚菲律宾泰国20192020202120222023M1-6 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 真相:经济“N形”复苏,内生动能被低估 二季度经济受地产中长期需求回落、一季度透支效应、主动信用收缩、企业加速去库等因素影响,GDP两年复合增速明显回落。将长期问题短期化、短期问题长期化也引发了市场对经济落入衰退区间的担忧。(详见《中国经济不是二次探底》,2023-06-22) 但二季度GDP依旧实现了3.3%的两年复合增速,仅略低于4%的全年增速目标。二季度后随着透支效应减弱、政策“稳增长”诉求增强、居民内生动能恢复更加充分以及外需开始见底回升,国内经济已经进入了“N形”复苏的第三阶段。 国内PMI连续3个月好转、PPI连续 2个月回升、金融数据反弹、8月经济数据超预期修复也验证了我们对经济的判断。 图12:8月经济数据全面修复(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 错觉七:地产决定经济,两者相互作用会出现螺旋式下跌 真相:经济决定地产,经济是因,地产是果,地产在寻找新的中枢 目前投资者对经济螺旋下跌的担忧核心来自地产。在房地产供需格局发生重大变化之后,虽然各项地产限制性政策在逐步放开,但政策实际效果一般,这进一步加重了投资者对中长期经济的担忧。 国内地产并不是螺旋断崖下跌,而是向新稳态靠拢。 按照我们此前的测算,在综合考虑了刚需、改善需求、更新需求、保障房供给、二手房供给等因素后,到2025年中国住宅的潜在需求中枢或在10亿平方米左右(详见《地产下行的尽头:多少亿平是终点?—中国房地产市场的长期需求测算》,2022.10.22)。2022年中国住宅销售面积同比回落26.8个百分点至11.5亿平方米,2023年1-8月同比继续下滑5.5%。我们预计2023年全年住宅销售面积或在10.5亿平方米左右。 在连续两年大幅负增长后,目前地产已经接近住宅后续的潜在中枢,后续地产销售下行的压力和对经济的影响也会减弱。 图13:地产销售中枢测算(单位:%) 2.5 15.8 -14.5 -12.4 1.2 -12.2 -15.5 5.3 4.3 4.6 12.4 -8.8 -7.3 1.8 -11.0 -12.2 6.2 7.1 -20-15-10-5051015202023-072023-08 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:wind,天风证券研究所 地产风险引发金融风险的可能性也较低。从数据上看,或超过90%的中国居民购房首付比例在20%以上。今年虽然各地房价有所回落,但并未导致房地产成为“负资产”,所以居民的选择依旧是提前还贷,而不是断贷。同时,地产相关金融衍生品规模较小,截止2023年8月末,个人住宅抵押贷款(RMBS)存量规模已经下滑至8691亿元。 图14:样本银行首套房首付比例占比一般在3成以上(单位:%) 资料来源:wind,天风证券研究所 经济正在逐步“去地产化”,地产对经济的拖累在放缓。 地产是经济增长的结果。此前,受益于全球化红利、国内人口红利等,中国经济快速发展,城镇化和工业化水平的提高驱动地产需求持续上行。而地产投资的扩张又进一步加速了经济的发展。 现阶段,随着出生人口减少,中国经济增速开始放缓,房地产投资拉动增加值占GDP的比重也逐渐回落至新的平台(详见《房地产的支柱作用到底有多强?——房地产对经济的影响(上)》,2022.12.29)。2023年1-8