上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2023年09月19日 方正科技 (600601) ——重整聚焦高端PCB，把握智能手机HDI复苏机遇 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  华发集团入主，剥离低效业务，2023重整再出发。2017年以来公司发展受阻，宽带及IT两项低效业务造成巨大亏损，引发债务问题。2022年公司进行重整，华 发集团下属华发科技指定主体顺利入主公司。债务上，华发凭借强大实力帮公司解决了债务问题，资产负债率从2021年108%降至2023H1 32%低位；战略上，剥离两项低效业务，聚焦PCB；管理上，2023年4月完成换届，带来丰富的管理经验和产业资源。方正科技2023年上半年已实现扭亏为盈。  方正PCB全球排名领先，高多层、高端HDI优势显著。方正PCB成立于1986年，经过近四十年的发展，是全球领先的印制电路板（PCB）厂商之一。方正PCB在2022年全球PCB厂商排名第50名，内 资PCB厂商排名 第11名。方正PCB以高密度互 联HDI电路板、任意层互联Anylayer电路板、高多层电路板（2-56层）、高频电路板、高速电路板、射频天线PCB和极速存储SSD等为核心产品。  聚焦核心PCB业务，加速高阶HDI投资及海外布局，把握智能机、AI等高端创新机遇。 1）轻装上阵，加速布局核心PCB业务：方正PCB产品下游涵盖通讯设备、消费电子、服务器等板块。方正PCB在国内珠海及重庆共4个基地月产能185万平方英尺，珠海F7二期高阶HDI项目11.5万平方英尺/月产能2023年加速落地；2023年9月公告拟以9.43亿元在泰国投资新建生产基地。 2）高端手机、AI服务器、800G创新机遇，跟随品牌客户成长：消费电子业务，核心客户回归带来增量，“折叠+轻薄”趋势里，公司掌握核心稀缺技术；服务器业务，AI浪潮中，服务器需求量和服务器内PCB价值双提升，公司技术可以满足海外高端客户需求；通讯设备、光模块高速化进程中，公司具备先进的800G交换机和800G光模块PCB技术储备。 3）借助控股股东华发集团平台，协同发展：华 发科技旗下科技 产业资源丰富 ，拥有光库科技、华灿光电和华冠电容器等8家上市公司、2家新三板挂牌企业以及5家“3A信用评级”主体，有望在光模块、半导体和汽车电子与公司协同。  投资分析意见：首次覆盖，给予“增持”评级。2023-2025年预测营业收入38/45/59亿元，预测归母净利润2.0/4.7/7.3亿元。参考PCB同业公司2024/2025年平均PE估值28X/21X，方正科技上升空间分别为2%/18%，给予公司“增持”评级。  风险提示：1、宏观经济波动风险。2、PCB行业与市场竞争。3、原物料供应及价格波动。 市场数据： 2023年09月18日 收盘价（元 ） 3.1 一年内最高/最低（元） 3.87/2.31 市净率 3.7 息率（分红/股价） - 流通A股 市 值 （ 百 万 元） 12928 上证指数/深证成指 3125.93/10200.04 注：“息 率 ” 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基础数据: 2023年06月30日 每股净资产 （ 元 ） 0.84 资产负债率% 32.00 总股本/流通A股（百万） 4170/4170 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 研究支持 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 联系人 杨海晏 (8621)23297818× yanghy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,889 1,448 3,847 4,547 5,857 同比增长率（%） -10.0 -34.2 -21.3 18.2 28.8 归母净利润（百万元） -424 48 203 469 727 同比增长率（%） - - - 131.5 55.0 每股收益（元/股） -0.10 0.01 0.05 0.11 0.17 毛利率（%） 16.2 16.6 18.0 23.0 25.0 ROE（%） -12.3 1.4 5.5 11.4 15.0 市盈率 -31 64 28 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-19-20%0%20%40%60%80%100%（收益率）方正科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增 持”评级 。2023-2025年预测营业收 入38/45/59亿元，预测归母净利 润2.0/4.7/7.3亿元。参考PC B同业 公司2024/2025年平均PE估值28X/21X，方正科技上升空间分别为2%/18%，给予“增持” 评级。 关键假设点 现有4家工厂 月产 能185万平方 英尺 ，2022年方 正PCB销量96万平方 英尺 ，运营效率仍 有翻倍 空间 。新增PCB产 能陆续 落地 ：珠海F7工厂处 于扩产 期，新增HDI 11.5万平方英 尺/月产能 预计从2023年底逐步 投产； 泰国产 能有助 于服务 海外客 户，投 资额9.43亿元，厂 区尚处 于规划 中，假 设2025年可投产 。假设2023-2025年PCB业务营收分别为36/43/57亿元，毛利率逐步提升至行业 可比水 平。 有别于大众的认识 市场认为 公司多 年亏损 、缺乏 竞争力 ，我们 认为公 司2017-2022年被亏损业 务拖累，PCB资产 被低估 。方正PCB不仅是 全球领 先的PCB厂商之 一，还 是业内 稀缺的 掌握自主可 控任意 层HDI技 术（高 密度互 连）的 国内供 应商， 连续多 年在中 国PC B产业内资企业 排名前 列。原 主营业 务包括 生产和 销售PC B产 品、互 联网接 入服务 和IT系统集成及解 决方案 等，2023年以 来聚焦PCB业务，长期战 略是推 动技术 、资金 和人才 集中到PCB领域，PCB业务后续对 整体业 绩的贡 献有望 进一步 提升。 市场认 为PCB业务 多年规 模未体 现成长 性，我 们认为 华发入 主将为 方正PCB提供资金，新一 届管 理层重 新制定 战略，有 助于高 多层PCB及HDI把握AI及高端 智能机 发展机遇。 股价表现的催化剂 1、核心客 户智能 手机销 量超预 期。2、产 品升级 超预期 。3、通 讯、服 务器、 交换机获得新客户订单。 核心假设风险 1、宏观经济波动风险。2、PCB行业与 市场竞 争。3、原 物料供 应及价 格波动。 fWnPmPcVpXnPpXpMpNoNaQ9RbRoMnNmOoNlOmMuNeRmNzQbRnMrOwMpOwPxNnPsM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共21页 简单金融 成就梦想 1. 战略聚焦PCB，加入华发集团平台化发展 ......................... 5 1.1 剥离亏损业务，聚焦PCB业务 ...............................................................5 1.2 股权重构，管理优化，重整再出发 .........................................................7 2. 高多层PCB和高端HDI领先技术领先 ............................. 10 3. 驾轻舟，乘东风，PCB业务再启航 .................................. 13 3.1 核心客户回归+稀缺技术加持，消费电子HD I受益 ........................... 13 3.2 AI浪潮下，服务器、交换机PCB需求高增 ........................................ 14 4. 盈利预测与估值.................................................................. 16 5. 风险提示 ............................................................................. 17 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共21页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：方正科技发展历程................................................................................... 5 图2：近年来，方正科技净利受方正宽带、方正国际业务拖累（百万元）............. 6 图3：方正科技2022年营业收入结构（百万元，%）........................................ 6 图4：华发集团基本简介................................................................................... 7 图5：华发集团控股实现路径和公司控股结构..................................................... 8 图6：2018-2023H1，方正科技期间费用改善明显（百万元）........................... 9 图7：方正科技2018-2023H1营业收入（百万元）.......................................... 9 图8：方正科技2018-2023H1归母净利润（百万元） ...................................... 9 图9：方正PCB主要发展历程及所获荣誉........................................................ 10 图10：H DI制程能力..................................................................................... 11 图11：高多层制程能力 .................................................................................. 11 图12：方正PC B生产基地产值及利润分布（百万元） ..................................... 12 图13：方正科技组织架构............................................................................... 12 图14：方正科技主要工厂及其产