敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月19日 公司研究 股权激励再加码，改革升级再推进 ——盐津铺子（002847.SZ）限制性股票激励计划（草案）点评 买入（维持） 事件：盐津铺子发布2023年第二期限制性股票激励计划（草案），此次股票激励计划涉及140万股，占当前公司股本总额的0.71%，本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。授予对象共计31人，包含公司副总经理张磊（30万股）、董事会秘书张杨（3万股）及核心技术（业务）人员（29人，合计107万股）。授予价格为37.89元/股，是9月18日前20个交易日交易均价75.78元的50%。此次激励计划进一步增加激励人员范围，提升骨干人员整体积极性。 双重考核目标，激发员工动力。本次股票激励计划考核年度涉及2023-2025年。考核要求分为公司层面及个人层面：1）公司层面要求为：第一个解锁期，2023年营收同比2022年增长率≥25%，且净利润同比2022年增长率≥50%。第二个解锁期，2024年营收同比2022年增长率≥56%，且净利润同比2022年增长率≥95%。第三个解锁期，2025年营收同比2022年增长率≥95%，且净利润同比2022年增长率≥154%。未达成则相应股票不得解除限售并回购注销。我们预计公司2023-2025年同比2022年营收增长率分别为40%/74%/108%；归母净利润增长率分别为71%/117%/176%，公司层面目标达成具有较高确定性。2）个人层面要求为：个人绩效考核为2023-2025年每年考评打分一次，分数X在[90，100]区间，个人层面解锁比例为100%；分数X在[80，90）区间，解锁X%；分数X在[0，80）区间，解锁0%。 多品类全渠道布局，规模效应提升盈利水平。公司延续22Q2以来改革成效，23年仍呈现增长态势。1）产品端，公司对产品矩阵进一步分层管理，其中魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻为核心单品，是公司实现单品体量提升及拓展市场的拳头产品。盐津在此三类单品上均切入上游原料端，具备一定的成本领先优势，其中鹌鹑养殖业务落地后有望满足公司约30%的采蛋需求。深海零食及辣卤系列为公司重点品类，此类产品已具有一定的市场占有率，且仍保持稳健增长。果干、薯片及烘焙品类为公司的培育单品，此类品类的空间更广，有望为公司后续长期增长提供单品提升空间。2）渠道端，我们认为2023年仍为公司改革转型的收获之年。原有直营商超渠道受人流量下滑影响有所承压；BC散装渠道持续稳健增长；新渠道（零食专营系统、电商渠道、定量流通渠道）仍维持较高增长态势，持续拓展下贡献主要收入增量。3）利润端，公司供应链管理优秀，成本优势突出，单品产品体量提升下规模效应逐步显现，助力毛销差提升，有望持续增强盈利能力。 盈利预测、估值与评级：公司单品体量提升下逐步显现规模效应，助力盈利能力提升。维持2023-2025年EPS预测分别为2.63/3.34/4.24元，当前股价对应P/E分别为28/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,282 2,894 4,056 5,038 6,024 营业收入增长率 16.47% 26.83% 40.18% 24.22% 19.56% 净利润（百万元） 151 301 516 655 832 净利润增长率 -37.65% 100.01% 71.27% 26.81% 27.01% EPS（元） 1.17 2.34 2.63 3.34 4.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.27% 26.57% 35.41% 37.38% 39.14% P/E 63 31 28 22 17 P/B 10.9 8.4 9.9 8.2 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-09-18；注：2021-2022年股本为1.29亿股，2023-2025股本为1.96亿股 当前价：73.64元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.96 总市值(亿元)： 144.38 一年最低/最高(元)： 52.87/91.91 近3月换手率： 28.92% 股价相对走势 -13%2%18%34%50%09/2212/2203/2306/23盐津铺子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.29 -7.27 -7.08 绝对 -3.78 -12.44 33.29 资料来源：Wind 相关研报 转型升级进展顺利，盈利能力持续增强——盐津铺子（002847.SZ）2023年中报点评（2023-08-03） 改革成效持续显著，短中期增长动力强劲——盐津铺子（002847.SZ）2023半年度业绩预告点评（2023-07-10） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 盐津铺子（002847.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,282 2,894 4,056 5,038 6,024 营业成本 1,467 1,889 2,668 3,298 3,922 折旧和摊销 128 137 147 163 175 税金及附加 20 28 39 49 58 销售费用 505 457 560 675 795 管理费用 119 131 177 220 263 研发费用 55 74 104 129 155 财务费用 21 9 9 14 15 投资收益 1 1 0 0 0 营业利润 170 341 582 736 932 利润总额 167 333 574 728 924 所得税 13 31 57 73 92 净利润 154 302 516 655 832 少数股东损益 4 0 0 0 0 归属母公司净利润 151 301 516 655 832 EPS(元) 1.17 2.34 2.63 3.34 4.24 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 478 426 544 679 869 净利润 151 301 516 655 832 折旧摊销 128 137 147 163 175 净营运资金增加 -139 353 233 242 242 其他 338 -366 -353 -381 -380 投资活动产生现金流 -322 -251 -321 -285 -260 净资本支出 -331 -260 -250 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 9 9 -71 -35 -10 融资活动现金流 -205 -97 -20 -295 -510 股本变化 0 -1 68 0 0 债务净变化 -71 89 181 80 -37 无息负债变化 113 20 154 136 135 净现金流 -49 77 203 98 99 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,082 2,455 3,113 3,622 4,093 货币资金 135 203 406 504 602 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 198 161 226 281 336 应收票据 0 8 11 13 16 其他应收款（合计） 9 11 16 19 23 存货 259 453 641 792 942 其他流动资产 19 35 67 94 121 流动资产合计 685 1,053 1,538 1,915 2,291 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,010 941 1,002 948 904 在建工程 54 143 122 182 241 无形资产 195 200 245 288 330 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 41 61 99 99 99 非流动资产合计 1,397 1,402 1,575 1,706 1,801 总负债 1,198 1,307 1,642 1,857 1,955 短期借款 528 472 664 744 707 应付账款 222 269 380 470 559 应付票据 20 8 11 14 16 预收账款 4 4 5 7 8 其他流动负债 9 13 21 28 36 流动负债合计 1,181 1,142 1,490 1,704 1,801 长期借款 2 137 137 137 137 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 14 15 15 16 非流动负债合计 18 164 152 153 153 股东权益 884 1,148 1,471 1,765 2,138 股本 129 129 196 196 196 公积金 431 450 416 416 416 未分配利润 469 640 930 1,223 1,596 归属母公司权益 873 1,135 1,458 1,752 2,125 少数股东权益 11 13 13 13 13 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.7% 34.7% 34.2% 34.5% 34.9% EBITDA率 14.1% 17.1% 18.6% 18.4% 18.9% EBIT率 8.5% 12.3% 15.0% 15.2% 16.0% 税前净利润率 7.3% 11.5% 14.1% 14.4% 15.3% 归母净利润率 6.6% 10.4% 12.7% 13.0% 13.8% ROA 7.4% 12.3% 16.6% 18.1% 20.3% ROE（摊薄） 17.3% 26.6% 35.4% 37.4% 39.1% 经营性ROIC 11.8% 17.5% 24.0% 26.3% 29.3% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 58% 53% 53% 51% 48% 流动比率 0.58 0.92 1.03 1.12 1.27 速动比率 0.36 0.52 0.60 0.66 0.75 归母权益/有息债务 1.64 1.83 1.82 1.99 2.52 有形资产/有息债务 3.49 3.57 3.53 3.74 4.41 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 22.15% 15.81% 13.81% 13.41% 13.21% 管理费用率 5.21% 4.52% 4.37% 4.37% 4.37% 财务费用率 0.92% 0.30% 0.21% 0.29% 0.26% 研发费用率 2.42% 2.57% 2.57% 2.57% 2.57% 所得税率 8% 9% 10% 10% 10% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 1.00 1.50 1.84 2.34 2.97