免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产服务 物业管理综述：国央企兑现成长韧性 华泰研究 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 戚康旭 SAC No. S0570122120008 qikangxu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中海物业 2669 HK 12.50 买入 华润万象生活 1209 HK 47.46 买入 保利物业 6049 HK 56.85 买入 招商积余 001914 CH 18.98 买入 滨江服务 3316 HK 30.18 买入 万物云 2602 HK 39.58 买入 绿城服务 2869 HK 5.44 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年9月19日│中国内地 专题研究 基本面筑底，但毛利率和国央企表现具备亮点 23H1物管行业继续去伪存真，消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响，基本面仍然处在筑底阶段。但我们也注意到两个亮点：1、物管公司毛利率环比初现拐点，说明核心业务已逐步甩下历史包袱，高质量增长开始在前端财务数据上兑现；2、国央企物管公司在管面积、营收、归母净利润维持了较高的成长速度，并且实现了量质齐升。我们看好地产政策的托底作用，有望为物管公司基本面带来边际改善。从PEG的角度出发，持续兑现成长韧性的头部国央企物管公司更具估值修复空间。重点推荐中海物业、华润万象生活、保利物业、招商积余、滨江服务、万物云、绿城服务。 规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势 23H1样本物管公司在管面积同比增速放缓至14%，主要因为：1、房地产市场调整延缓住宅交付；2、市拓供需格局恶化导致竞争加剧；3、优化粗放发展期获取的低盈利项目导致退盘增加；4、物管公司对于收并购依然谨慎。合管比继续回落至150%，合约面积向在管面积转化的节奏放缓。重点城市深耕渐成共识，单城市管理面积继续上升。国央企在管面积同比增长24%，第三方和非住宅在管面积占比延续增长，拓展指标均优于民企，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的品牌与资源优势以及退盘项目相对较少。 财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性 23H1样本物管公司营收同比+10%，归母净利润同比+5%。营收增速继续放缓，主要因为在管面积增速放缓、地产相关业务收缩、部分物管公司出于现金流考虑暂缓关联房企收入确认；归母净利润同比重回正增长，主要因为商誉和应收账款减值同比有所减少，以及对于销售管理费用率的严格控制。样本物管公司毛利率为21.7%，同比-1.5pct，但较2022全年+0.6pct，基础物管和社区增值服务毛利率环比初现拐点，但仍需警惕下半年应收账款和商誉减值的潜在冲击。国央企营收、归母净利润同比+24%、29%，盈利能力同比改善，逆势下继续兑现成长韧性。 多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期 23H1样本物管公司基础物管营收占比同比+4pct至68%，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。样本物管公司城市服务营收增长停滞，部分公司精简战线，但亦有公司坚定推进。商管业务发展空间迎来改善，但弹性受经济环境制约，经营难度仍然较大，样本公司业绩表现分化。市场原先对于社区增值服务的复苏抱有期待，但样本物管公司社区增值服务ARPU同比-1%，主要因为：1、经纪、美居业务继续受到地产拖累；2、经济环境制约社区传媒、零售等业务表现；3、部分企业在社区增值服务规模达到一定体量后，似乎遭遇发展瓶颈。 风险提示：关联房企经营风险，规模扩张不及预期，盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。 (18)(12)(5)28Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产服务 正文目录 研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现 ........................................................................................ 3 规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势 ............................................................................................................. 4 在管规模：扩张继续放缓，国央企保持较快增速 .................................................................................................. 4 储备资源：合管比继续回落，合约面积向在管面积转化的节奏放缓 ..................................................................... 5 业态结构：国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企 ................................................................................... 7 管理密度：重点城市深耕渐成共识 ........................................................................................................................ 7 财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性 .............................................................................................. 9 业绩增速：营收扩张继续放缓，国央企继续兑现成长韧性 ................................................................................... 9 盈利能力：毛利率环比初现拐点，国央企改善趋势更为明确 .............................................................................. 10 资产负债表的隐患：应收账款周转仍不理想，商誉和无形资产开始收缩 ............................................................ 12 多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期 .................................................................................................... 14 收入结构：基础物管占比再升，新兴业务表现分化 ............................................................................................ 14 城市服务：营收增长停滞，经营和战略分化 ............................................................................................... 14 商管业务：发展空间改善但弹性受制约，经营表现分化 ............................................................................. 14 社区服务：ARPU复苏不及预期，国央企更具韧性 ............................................................................................ 15 投资建议 ..................................................................................................................................................................... 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 wOfVbZrOrOcWfV7NdNbRoMrRoMoNkPmMwPkPqRxO6MrQrQuOoMqOMYoNwO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产服务 研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现 截至2023年9月10日，A股和港股共有65家上市物管公司，总市值达到3110亿元（1人民币=0.9367港币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司2023上半年规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。 综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取25家已披露2023半年报、上半年营收超过10亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。25家公司占到板块总市值的90%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们不再按照营收规模进行分组，而是按照企业属性对于样本公司进行分组：共包括8家国央企，17家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露范围通常从2018年开始，我们将本次综述的时间范围定为2018-2023H1，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。 图表1： 本次业绩综述样本公司名单和分类标准 分类 具体公司和代码 国央企8家 保利物业（6049 HK）、招商积余（001914 CH）、华润万象生活（1209 HK）、中海物业（2669 HK）、越秀服务（6626 HK）、建发物业（2156 HK）、金茂服务（0816 HK）、特发服务（300917 CH） 民企和公众企业17家 碧桂园服务（6098 HK）、万物云（2602 HK）、绿城服务（2869 HK）、雅生活服务（3319 HK）、恒大物业（6666 HK）、世茂服务（0873 HK）、融创服务（1516 HK）、新城悦服务（1755 H