免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 通用机械 通用设备二十年周期复盘的启示 华泰研究 通用机械 增持 (维持) 研究员 倪正洋 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566 nizhengyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 史俊奇 SAC No. S0570522110002 SFC No. BTM901 shijunqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 杨任重 SAC No. S0570522110003 yangrenzhong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王自 SAC No. S0570123070064 wangzi022582@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张瑶珈 SAC No. S0570122090160 zhangyaojia@htsc.com +(86) 755 8249 2388 华泰证券研究所分析师名录 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023年9月18日│中国内地 专题研究 近三轮库存周期更有借鉴价值，PPI-PPIRM、工增、流动性为前瞻指标 由于通用设备下游行业应用广泛，因此制造业整体库存周期指导意义更强。在过去二十年的6轮库存周期中，我们认为，2010年后的三轮周期对2023年更有借鉴价值。2012-13年，制造业弱复苏，顺周期设备股价由估值修复驱动；2016-17年，制造业结构性复苏，设备公司股价涨幅由业绩驱动；2021年，制造业全面复苏。通过分析宏微观相关指标的趋势，我们发现PPI-PPIRM累计同比领先周期拐点1-2年；制造业工增领先一个季度；M1/M2为前瞻指标。2023年以来，参考过去三轮库存周期，我们建议关注新技术/出口/国产替代板块，如机床/激光器/叉车/工业机器人/刀具/工控。 2012-2013年：弱复苏下顺周期企业估值修复 我们认为2012年中-2013年年底的库存周期复苏为弱复苏。2012、2013全年，我国制造业收入同比增速分别为+11%、+12%，利润总额同比增速分别为+6%、+17%，这一增速甚至低于2011全年的水平。出口增速高位回落叠加固定资产投资疲软，复苏缺乏动力。2012、2013年出口同比增速仅有8%，较2011年的30%大幅回落，同时固定资产投资又受出口回落、“去产能”政策等因素影响，较2010、2011年继续退坡，该轮复苏缺乏动力。业绩实现稳健增长是前提，成长型企业估值修复。对于汇川、机器人、大族激光这三家股价表现较好的企业而言，业绩增长+估值修复是驱动力。 2016-2017年：结构性复苏下公司涨幅由业绩驱动 出口小幅回升与供给侧改革背景下，制造业呈现结构性复苏。2016-2017年，出口增速较2015年由负转正，但在供给侧改下固定资产投资增速继续缓慢下滑。在此背景下，2016-2017年制造业利润总额分别同比增长12%和18%。制造业固定资产投资累计同比增速在2016年末反超固定资产投资累计同比增速，并且计算机、通信和其他电子设备业增速显著高于制造业中的其他行业，呈现结构性的高景气。公司涨幅由业绩驱动。大族激光“一枝独秀”，主要受益于消费电子的结构性高景气。此阶段，大族激光股价涨幅达到94%，其2017年收入、归母净利润增速分别为66%、121%。 2020-2021年：全面复苏下顺周期全面向好 出口快速增长，制造业投资提速，我国制造业景气度全面提升。2020-2021年，我国制造业营业收入同比分别为+1%、+19%，利润总额同比分别为+19%、+32%，2021年的增速是近十年最好水平，我国制造业表现为快速及较为全面的复苏，汇川技术在21年年报中提到“国内需求快速复苏”。从驱动力来看，2020、21年，我国出口（美元计价）同比分别为+4%、+30%，2021年出口增速也是近10年最好水平；固定资产投资同比分别为+3%、+5%，其中制造业为-2%、+14%，较整体提升更快；社零同比分比为-4%、13%，稳中向好。通用制造标的全面向好，大多数实现正收益。 2023年至今：被动去库下开启新一轮复苏周期 2023年制造业产成品累库程度高于历史趋势，高库存下开启复苏。2010年以来，制造业产成品存货绝对值在经历一轮库存周期后一般上升20%，与3-4年内制造业名义GDP的增速较为同步。2023年6月我国制造业产成品存货绝对值相较2019年6月增长45%，同期制造业GDP增长31%。2019年6月以来，制造业库存产成品存货绝对值高于历史趋势，但随着2023年新政策的不断出台，经济数据的回暖，被动去库下制造业开启了新一轮复苏周期。 风险提示：复盘具有主观性、中美摩擦超预期、经济复苏不及预期。 (11)(5)2915Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)通用机械沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 通用机械 正文目录 什么是顺周期机械设备？ .............................................................................................................................................. 5 四类经济周期中库存周期对资产价格预测能力最强 ...................................................................................................... 6 2010年以来库存周期的复盘 ........................................................................................................................................ 8 2012-2013年：弱复苏下顺周期企业估值修复 ..................................................................................................... 9 2016-2017年：结构性复苏下公司涨幅由业绩驱动 ............................................................................................ 10 2020-2021年：全面复苏下顺周期全面向好 ....................................................................................................... 12 2023年至今：被动去库下开启复苏 .................................................................................................................... 14 制造业库存周期领先与滞后指标的判断 ...................................................................................................................... 15 PMI：同比化后多为同步指标 .............................................................................................................................. 15 PPI-PPIRM累计同比：领先库存周期拐点1-2年 ............................................................................................... 16 制造业工业增加值：领先库存周期拐点一个季度 ................................................................................................ 17 M1/M2：流动性拐点为库存周期拐点的前瞻指标 ................................................................................................ 17 工业企业营业收入：与库存周期拐点重合度较低 ................................................................................................ 18 通用设备行业推荐 ....................................................................................................................................................... 19 工业机器人：围绕新能源行业定制化开发，国产替代进程加速 .......................................................................... 19 机床：国产替代+头部集中+海外高增，顺周期首推板块 .................................................................................... 20 激光器：进口替代+工艺替代+产业升级 .............................................................................................................. 21 叉车：2023内需复苏+出口持续，双轮驱动中国叉车行业成长 .......................................................................... 22 机床刀具：产品属性决定了良性的竞争格局，出口有望成为第二增长极 ............................................................ 24 工控：顺周期板块支撑性凸显，内资竞争力不断提升 ......................................................................................... 26 风险提示.............................................................................................................................................................. 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 通用机械 图表目录 图表1： 总市值50亿元以下的机械设备公司数量占比65% ........