免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 健友股份 (603707 CH) 珠联璧合，稳步兑现 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 25.39 2023年9月19日│中国内地 化学制药 公司与通化东宝达成甘精、门冬、赖脯胰岛素出口美国合作；维持“买入” 公司9月17日宣布与通化东宝（600867.SH）就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场的战略合作达成协议，二者将共同开展上述三种合作产品在美国市场的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。考虑到生物等效性验证、生产准备等前期工作耗时，我们预计相关产品有望于2026年在美获批上市。我们认为本次强强联合一方面开拓胰岛素美国市场，另一方面验证公司强劲的出海能力、为后续合作奠基。我们维持预计2023-25E年归母净利润为12.58/15.77/18.79亿元，对应EPS为0.78/0.98/1.16元。我们给予公司2023年32.62x PE（可比公司27.19x，考虑公司制剂出口领先，给予估值溢价20%），调整目标价至25.39元（前值22.25元），维持“买入”。 美国胰岛素市场：千亿标杆市场，有待国产破局 美国系全球最大的人胰岛素及类似物市场，为国产出海兵家必争：1）千亿市场：根据IDF 2021年数据，美国糖尿病相关治疗费用达3,795亿美元，为全球最高；根据诺和诺德2022年数据，胰岛素在糖尿病药物市场中占比仍达30%。2）全球跳板：FDA的认证将大幅降低产品出海其他市场的难度。目前，诺和诺德（NVO.O）、礼来（LLY.N）、赛诺菲（SNY.O）三家占据美国胰岛素市场90%份额，尚无国产胰岛素在美获批上市。受《通货膨胀削减法案》（IRA）影响，3M23胰岛素药品在美定价普遍宣布下调约70%，国产仍有入场空间。 强强联合：健友股份海外能力卓越，通化东宝领先国产胰岛素 健友股份海外商业化及申报注册能力持续得到验证，1H23美国子公司Meitheal实现营收超8亿元（+49.70%yoy），同时公司新增7个药品获FDA批准，截至1H23已有50个产品在美商业化。考虑到美国市场监管、销售等准入门槛较高，作为注射剂出口的排头兵，公司有望以其出色的海外能力助力更多国产产品出海、实现共赢。同时，根据医药魔方销量数据，通化东宝人胰岛素产品市场份额稳居全国第一，且拥有二十多年胰岛素产品出口经验，其人胰岛素原料药生产基地已通过欧盟认证，出海资质较为扎实。 生物药蓝图逐步清晰，静待开花结果 公司生物药新增量正在孕育、布局取得初步进展，除与通化东宝的合作外，后续有望推进更多国产生物仿制药国际化。公司当前海外制剂增速回暖、国内制剂集采压力有限、原料药财务表现持续优化、CDMO稳健增长，生物药新业务有望进一步打开增长天花板。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈睿恬 SAC No. S0570123070038 chenruitian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 25.39 收盘价 (人民币 截至9月18日) 12.36 市值 (人民币百万) 19,982 6个月平均日成交额 (人民币百万) 93.05 52周价格范围 (人民币) 11.37-19.79 BVPS (人民币) 4.09 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,687 3,713 4,537 5,721 7,088 +/-% 26.48 0.71 22.20 26.10 23.89 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,059 1,091 1,258 1,577 1,879 +/-% 31.41 2.98 15.31 25.37 19.15 EPS (人民币，最新摊薄) 0.66 0.67 0.78 0.98 1.16 ROE (%) 19.69 17.62 17.32 18.29 18.37 PE (倍) 18.86 18.32 15.89 12.67 10.63 PB (倍) 3.72 3.24 2.76 2.32 1.96 EV EBITDA (倍) 15.89 18.45 13.66 11.24 9.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)371113161820Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(人民币)健友股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 健友股份 (603707 CH) 图表1： 健友股份：可比公司估值 EPS（元） PE（x） 收盘价（元） 市值（亿元） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 东诚药业 002675 CH 15.40 126.99 0.49 0.49 0.60 31.43 31.43 25.52 普利制药 300630 CH 20.75 90.54 0.96 1.07 1.23 21.61 19.31 16.82 博瑞医药 688166 CH 20.67 87.32 0.57 0.67 0.83 36.26 30.82 25.02 平均数 0.67 0.75 0.89 29.77 27.19 22.45 注：定价日期为2023年9月18日 资料来源：Wind一致性预期，华泰研究 图表2： 健友股份PE-Bands 图表3： 健友股份PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 013253850Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23(人民币)━━━━━健友股份55x45x35x25x20x0193856Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23(人民币)━━━━━健友股份13.0x10.4x7.9x5.3x2.8x sQrUcUaXoXqVdVdYqVaQcM9PsQnNnPmPjMnNyRfQnMvM7NpPzQxNmOrPwMoOnP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 健友股份 (603707 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,930 8,294 8,502 10,200 11,800 营业收入 3,687 3,713 4,537 5,721 7,088 现金 658.55 1,389 1,012 983.98 1,185 营业成本 1,596 1,768 2,183 2,821 3,569 应收账款 837.30 952.10 1,148 1,438 1,776 营业税金及附加 22.15 30.98 37.85 47.73 59.14 其他应收账款 163.63 216.75 264.87 334.00 413.80 营业费用 483.82 451.72 499.07 572.12 708.80 预付账款 31.12 25.07 30.95 39.99 50.61 管理费用 122.24 165.89 136.11 171.64 212.64 存货 4,894 5,616 5,945 7,296 8,258 财务费用 72.73 (128.50) 54.67 59.64 71.82 其他流动资产 344.97 96.04 100.92 107.94 116.05 资产减值损失 (7.23) (10.22) 12.49 15.74 19.51 非流动资产 1,287 1,716 2,096 2,479 2,967 公允价值变动收益 9.09 (5.06) (5.06) (5.06) (5.06) 长期投资 7.26 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 15.49 27.35 27.35 27.35 27.35 固定投资 612.16 930.73 1,178 1,459 1,764 营业利润 1,182 1,174 1,355 1,702 2,030 无形资产 123.85 118.96 115.53 113.12 111.43 营业外收入 21.85 12.40 12.40 12.40 12.40 其他非流动资产 543.79 666.35 802.45 906.63 1,091 营业外支出 0.03 0.58 0.58 0.58 0.58 资产总计 8,217 10,010 10,598 12,679 14,767 利润总额 1,204 1,185 1,367 1,714 2,042 流动负债 2,266 2,705 2,727 3,452 3,939 所得税 139.84 98.85 113.99 142.90 170.27 短期借款 1,571 1,957 1,815 2,288 2,481 净利润 1,064 1,087 1,253 1,571 1,872 应付账款 433.83 503.72 622.03 803.61 1,017 少数股东损益 4.62 (4.31) (4.97) (6.24) (7.43) 其他流动负债 261.96 244.07 290.38 360.12 441.03 归属母公司净利润 1,059 1,091 1,258 1,577 1,879 非流动负债 547.68 1,138 638.28 638.28 638.28 EBITDA 1,335 1,172 1,564 1,945 2,319 长期借款 0.00 500.00 0.00 0.00 0.00 EPS (人民币，基本) 0.87 0.67 0.78 0.98 1.16 其他非流动负债 547.68 638.28 638.28 638.28 638.28 负债合计 2,814 3,843 3,366 4,090 4,577 主要财务比率 少数股东权益 24.84 (3.47) (8.45) (14.68) (22.11) 会计年度 (%) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,244 1,617 1,617 1,617 1,617 成长能力 资本公积 987.96 603.59 638.24 638.24 638.24 营业收入 26.48 0.71 22.20 26.10 23.89 留存公积 3,123 3,915 4,986 6,348 7,957 营业利润 34.77 (0.71) 15.47 25.59 19.29 归属母公司股东权益 5,378 6,171 7,241 8,603 10,212 归属母公司净利润 31.41 2.98 15.31 25.37 19.15 负债和股东权益 8,217 10,010 10,59