大宗商品策略周报：关注多TA空EG套利，贵金属短期或将调整承压

——大宗商品策略周报20230903 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及投资机会：继续关注多TA空EG套利 ◼近期海外和国内节奏：当前国内经济核心问题在于内需，政府刺激政策或以提升居民收入、降低企业税费、以及新基建的方式概率较大，传统基建和地产时间窗口剩余不多，因此认为黑色整体多头力量不可长期持续，唯有建材端位于地产周期和保交楼交付的最前端可以期待。而国外方面，杀需求控通胀仍是主节奏，非农数据和通胀韧性更多来自于服务业韧性，此时海外定价商品端（原油、天然气、铜）长线仍以承压思路为主，但短期会有波动。 ◼原油我们预计仍以区间震荡为主。原油方面，我们维持WTI油价区间70-80美元/桶判断，油价超过80我们认为后续宏观或带来价格压力。近期油价反弹主要源自沙特、俄罗斯持续减产，原油整体供应偏紧，美国政府与欧佩克博弈使得近期油价震荡，建议等待结果而非介入。化工品方面，EIA原油库存继续去化，石脑油价格震荡偏强，PTA成本端支撑犹存。短期内华东港口库存累积，高库存或制约乙二醇上方空间。下游聚酯开工维持高位，纺织企业新订单回暖，产成品库存去化，原料库存累积。策略上，套利方面，关注多TA空EG策略；TA5900附近高位震荡，单边建议观望；MEG承压思路对待。 ◼有色方面，考虑宏观因素，长期仍偏空，在油价上行过程中，滞胀逻辑发酵，直到油价回落。对于铜，近期宏观面向好，预计9月铜价仍然偏高位震荡，但由于即将迎来“金九银十”消费旺季，需关注消费是否兑现。对于铝，市场的关注点在于累库程度。但是需求向好的预期仍存，且在临近消费旺季，库存维持低位的情况下，铝价下方有支撑。并且，云南复产也接近尾声，预计短期铝价偏强运行。对于锌，基本面仍然偏弱，冶炼利润基本维稳，供给端预计将持续释放，且进口端的压力也较大；而需求当前暂无明显转好拐点，仍需观察消费旺季的兑现情况，但在锌锭供给高位的状态并无改变的情况下，锌价上行空间较为有限。 商品逻辑及投资机会：关注多金银比机会 ◼煤炭方面，下行拐点或已出现。目前供应宽松，产量和进口维持高位。气温中枢已逐步回落，用电高峰显现，日耗逐步回落。虽然短期矿端事故扰动，但不改宽松背景，煤价拐点或已出现，关注煤作为原料的品种成本走弱。 ◼建筑金属方面，黑色板块短期偏震荡。近期国内黑色和建材超预期上涨主要源自：（1）低库存下补库和资金炒作（2）汇率风险对冲（3）政策预期支撑，纯碱则主要来自前期远兴投产预期过满带来的预期强劲扭转。但在近期市场情绪释放后，后续仍需关注金九银十现实端对需求的拉动作用。在原料端大幅上涨后，利润持续压缩下铁水产量何时回落？此时原料价格预计或有变化。因此，我们密切关注需求和库存指标等待新机会。 ◼贵金属方面，本周公布经济、通胀和就业数据显示美国经济相比前期预期偏弱，同时通胀回落可期，因此贵金属企稳反弹。但我们认为，数据细节看，调控任重道远，原油价格的大幅走高使得贵金属或将短期面临回调，真正实现多头机会仍需等待，至少需到三季度末和四季度。短期关注贵金属回调和多金银比机会（外盘80以下），白银预计偏弱，内外价差收敛。 海外总览：美国劳动力市场边际宽松，加息预期降温 ◼美联储地方官员发言中性偏鸽：利率已接近或已位于限制性水平，就业与通胀降温进程尚未结束，但仍需关注平衡“过多”与“过少”风险。2024票委克利夫兰联储主席梅斯特：“利率已接近我们所需的水平”。“美联储在通胀方面取得了很大进展”，“但核心通胀率太高”。“强劲的经济增长不是令人担忧的因素，而是一个需要考虑的因素”，”很可能需要低于趋势的经济增速来降低通胀“。”就业增长放缓，但3.8%的失业率仍然较低“。“美联储的主要争论是利率是否足够收紧”，“未来的政策决策将是关于风险管理”。2024票委亚特兰大联储主席博斯蒂克：“基于当前宏观经济的动态，我认为目前的货币政策已经提供了适当的限制，我们应该保持谨慎和耐心，让其继续影响经济，以免有过度收紧的风险，并造成不必要的经济痛苦”。“总的来说，美联储必须坚决保持紧缩政策，直到通胀在合理的时间框架内明显达到美联储2%的目标。我认为，目前的政策限制已经足够让我们实现这一目标。” ◼7月职位空缺延续下行趋势，劳动力需求进一步降温。美国7月JOLTs职位空缺882.7万人，预期946.5万人，前值958.2万人。7月JOLTS职位空缺进一步回落，劳动力的需求已出现松动。6月职位空缺行业细分当中，专商服务、教育医保、医保社救显著下降，贸易运输、休闲住宿职缺上升。职位空缺率由5.5%降至5.3%，而职缺失业率之比降至1.51。6月雇佣、离职、裁员人数均出现环比下滑，三者分别环比-3%、-7%、0%，劳动力市场流动放缓。 ◼8月新增非农超预期，失业率与劳动力参与率共同上升，劳动力供应边际修复。8月非农数据小幅超预期：美国8月季调后非农就业人口18.7万人，预期17万人，前值18.7万人，整体新增就业人数趋于回落。8月失业率3.8%，劳动力参与率62.8%，失业率与劳动力参与率共同上升，劳动力供应边际修复。新增就业细分当中，教育保健业显著增长，教育保健、专业商业服务、休闲酒店业录得显著增长。业就业小幅增长；非耐用品、运输、信息、专商服务业裁员。8月商品、服务生产工时分化，商品生产工时小幅上升，服务生产工时低位持稳。8月商品生产工时由前值40.5上升至40.6小时；服务生产工时维持32.6小时。商品生产人员薪资8月环比持平0.37%，服务生产人员薪资变比持平7月。 海外总览：美国劳动力市场边际宽松，加息预期降温 ◼美国制造业仍然处于主动去库周期，8月Markit制造业与非制造业PMI均下滑：制造业方面，8月的ISM制造业PMI为47.6%，低于市场预期的47%，制造业仍处主动去库周期。细分当中，新订单、自有库存再度加速收缩，制造业仍处于主动去库周期。其中生产、就业细分边际改善，与8月非农数据细分中商品生产工时、薪资韧性一致。根据新订单/自有库存指引，美国制造业自有库存或于明年年初触底。8月MarkitPMI均录得下行，制造业PMI由49回落至47；非制造业PMI由52.7回落至51。根据S&PGlobal报告，8月份美国私营部门的经济活动几近停滞，产出增长放缓。随着生产再次下降，制造业再次陷入收缩，而服务提供商的增长放缓至2月份以来的最低水平。客户需求低迷导致整个经济放缓，新订单总额出现6个月来首次下降。制造业和服务业的新订单均出现萎缩。 ◼欧元区通胀韧性，经济景气指数下行：通胀方面，8月欧元区HICP同比与核心HICP同比增速均录得5.3%；HICP持平前值，核心HICP小幅下降。经济景气指数方面，工业、零售、消费者信心指数均录得不同程度下滑，总体经济景气指数由7月94.5下滑至93.3。欧央行行长拉加德先前在议息会议中弱化前瞻指引，上周刻意对于政策意图发表明确信号；而欧央行管委霍尔兹曼发言表示，虽然“通胀路径还模糊不清”，但“如果没有任何大的意外，我认为有理由继续加息，不要暂停”。当前市场预计欧央行9月维持利率。 国内宏观：政策密集出台，信心有所恢复 ◼近期政策密集发力，涵盖地产销售、居民税收、外汇汇率等多个领域，有效改善了市场预期，边际提振了市场信心。 地产相关：活跃地产市场，更好满足刚需和改善需求。 ➢1、首付比例以及二套房贷利率下调：一线与二线城市的楼市政策将进一步放松，未来两个月商品房销售有望企稳并小幅回升，但更长期的商品房销售表现仍要看中小城市的商品房销售能否改善。 2、存量房贷置换：通过存量房贷置换降低居民还贷成本和压力，有利于释放居民消费潜力和购买力。 ➢3、一线城市全面落地“认房不认贷”：整体上看，短期政策促进改善性需求释放，但需求的持续性有待观察。结构上看，中大户型与核心区域的楼市（对应改善性需求）受益更大。 ◼居民税收：降低居民个税负担，提振居民收入预期。 1、全年一次性奖金单独计税政策延期：将今年年底到期的政策延长至27年年底。 2、3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人等三项专项附加扣除标准提升：抵扣标准均上调1000元/月。 外汇汇率：向市场传递稳汇率信号，降低人民币贬值压力和预期。 下调外汇存款准备金率：自9月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。 大宗商品国内中观需求跟踪：总体弱稳 ◼建筑业景气度跟踪：总体弱稳，表现分化 ➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：商品房销售季节性回升，同比降幅收窄，但仍偏弱；螺纹表观消费量有所回落，最近6周水泥出货率有所回升但仍偏低。 ➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃表观消费量从低位略有回升，库存略有增加；PVC表观消费略有下降，但库存去化缓慢，库存绝对水平仍较高。➢基建中观高频跟踪——实物工作量大体稳定：石油沥青与铜杆开工率大体稳定，球墨铸铁管加工费小幅回落。➢挖机与重卡：7月挖机销量同比-29.7%，进一步下滑，印证地产与基建整体偏弱。 ◼制造业景气度跟踪：总体仍偏弱 ➢PMI：边际回升。8月制造业PMI回升0.4个百分点至49.7%，但仍低于临界点。 ➢发电量：震荡。周度电厂煤耗季节性回落。8月上中旬全口径发电量季节性回升，同比2.9%。 ➢汽车：不温不火。8月第四周乘用车零售环比增加12%，但环比上月同期下降8%，总体不温不火。促进汽车消费的政策以及车企降价促销拉动乘用车销量同比增长，但居民消费信心相对不足，预计乘用车销售难以持续大幅改善。 ➢出口：弱稳。出口集装箱运价指数略有回落，8月PMI新出口订单回升至46.7%，但仍处于较低水平。 ◼总结：总体弱稳 ➢商品房销售仍偏弱，但也表现出季节性回升特征，总体弱稳。 ➢虽然稳经济政策逐步发力，但目前基建整体改善并不明显。➢PMI显示制造业边际修复但仍偏弱，出口弱稳。 布伦特与WTI：宏观情绪刺激原油月差再次走强 迪拜与SC：内盘月差受仓单影响维持强势 成品油：月差结构整体回落 布伦特与WTI：原油期货月差结构有所回落 迪拜与SC：内盘月差受仓单影响维持强势 成品油：柴油期货月差走强 能源板块：内外价差分化 黑色板块：焦炭旺季预期后移 黑色板块：01合约预期最强 有色板块：Back结构整体延续 有色板块：库存回升为主，铜、镍近月偏强 期权市场看涨：沪铝、沪铜、黄金、螺纹 期权市场看跌：原油、铁矿 期权市场看震荡：白银、沪锌、乙二醇、PTA 原油：沙特和俄罗斯减产，油价下方支撑强 ◼沙特和俄罗斯预计将延续减产，伊朗产量有所回升。7月沙特已开始减产，且8月沙特和俄罗斯加码减产。沙特9月延续减产100万桶/日，俄罗斯在8月自愿降低50万桶/日的原油出口，目前预期沙特、俄罗斯减产将进一步延期。沙特再次上调9月出口原油官价，挺价心态明显。但近期伊朗产量有所回升，达到310万桶/天，并距340万桶/天的产量目标仍有一定空间。 原油：俄罗斯出口小幅下降但仍处于高位 ◼俄罗斯减产基本完成：EIA数据显示2023年7月俄石油产量1051