农业专题报告（白糖） ：大宗商品的估值和驱动以及糖价后市如何演绎【更正】

2023-08-29 大宗商品的估值和驱动以及糖价后市如何演绎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 农业组研究团队 研究员：李兴彪从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 报告要点 商品价值的判断需要估值与驱动逻辑的有效结合。国际糖市方面，我们认为原糖处于偏高估值与摇摆的驱动，下半年巴西增产预期落地、厄尔尼诺发酵、印度出口政策炒作和宏观向下驱动等多空因素互现，或以高位震荡为主。国内糖市方面，我们认为国内糖市处于低估值与弱驱动，国内供应增产预期较强、进口量偏低和需求向好的弱驱动，郑糖行情或以慢牛为主。 李青从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 摘要： 商品研究强调估值和驱动，估值的回归是商品期货中长期的逻辑，是商品价格向目标价格的前进的过程，绝对估值可以用基差来衡量，相对估值则可以用利润、库存消费比、比价等来衡量；而驱动则是未来的边际变化，影响未来特定时间段内的商品价格方向，主要包括产业驱动和宏观驱动，对于商品价格的判断需要二者的有机结合。 吴静雯从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 国际糖市处于偏高估值与摇摆的驱动，或以高位震荡为主。从估值方面来看，我们认为当前原糖的相对估值整体偏高，当前主流机构对于供需维持紧平衡的预期不能支撑原糖价格的进一步突破。从驱动角度来看，产业驱动方面，巴西充沛的降水和当前处于历史高位的糖醇价差使得其白糖增产预期落地的确定性较强，东南亚地区远月合约价格或将抬升不仅得益于厄尔尼诺的持续发酵，而且印度尚未落地的出口政策也为其提供了一定的基本面支撑和必要条件；宏观驱动方面，我们认为当前市场对于加息预期交易不够充分，在后期美联储预期落地之后，原油价格的回落以及美元指数走强带动美元资产走弱可能会从宏观层面对于11号原糖形成向下的驱动。因此，我们认为原糖当前估值处于偏高位置，但是由于下半年多空因素交织，处于巴西增产预期落地、厄尔尼诺发酵、印度出口政策炒作和宏观向下驱动的跷跷板效应之中，原糖价格或将以高位震荡为主。 国内糖市处于低估值与弱驱动，下半年方向和节奏或以“慢牛”为主。从估值方面来看，内盘白糖处于绝对估值和相对估值双低的位置，下半年白糖期货价格下方有较强支撑，难有大幅下跌。从驱动角度来看，供给方面，国内自产糖23/24榨季增产的确定性整体较强，对国内盘面有弱向下驱动作用；进口方面，配额外进口持续亏损和巴西港口拥堵问题导致今年至今进口量偏低，而6-8月的排船数据显示后续8- 10月中国食糖进口量可能仍然低于历史平均水平，对国内盘面有弱向上驱动作用；需求方面，终端消费的偏弱导致下游仍在去库周期之中，未来库存周期的切换会带动需求好转，会对盘面形成弱向上驱动。因此，我们认为当前郑糖处于偏低的位置，叠加向上驱动偏弱的影响，郑糖的行情或以“慢牛”为主。 策略推荐：单边逢低做多，跨期1-5反套； 风险提示：巴西增产超预期；宏观经济衰退；印度减产证伪；美联储加息超预期等； 目录 摘要：............................................................................................................................................................1一、大宗商品的估值逻辑和驱动逻辑............................................................................................................5二、对于糖市的回顾和未来的看法..............................................................................................................10三、投资建议和风险提示.............................................................................................................................20免责声明......................................................................................................................................................21 图表目录 图1：CBOT玉米均价与全球玉米库消比..................................................................................................6图2：11号原糖均价与全球食糖库消比..................................................................................................6图3：金银比价.......................................................................................................................................7图4：猪粮比价.......................................................................................................................................7图5：纯碱期货、现货和基差（单位：元/吨）......................................................................................7图6：全球原油消费量同比与GDP实际同比增长....................................................................................9图7：商品价格指数和美元指数.............................................................................................................9图8：2023年以来的白糖指数走势（单位：元/吨）............................................................................10图9：2023年以来的原糖价格走势（单位：美分/磅）........................................................................10图10：全球食糖产量和消费量..............................................................................................................11图11：全球食糖产消缺口和榨季均价...................................................................................................11图12：巴西双周累计甘蔗入榨量（单位：百万吨）.............................................................................11图13：糖醇价差（单位：美分/磅）.....................................................................................................11图14：巴西双周制糖比........................................................................................................................12图15：巴西双周累计产糖量（单位：百万吨）....................................................................................12图16：印度食糖单产（单位：吨/公顷）.............................................................................................12图17：泰国食糖产量（单位：万吨）..................................................................................................12图18：Northern Hemisphere Sugar Drought Stress Index............................................................13图19：印度国内分项CPI统计.............................................................................................................14图20：30天联邦基金期货隐含的11月FOMC目标利率概率.................................................................15图21：泰国食糖产量（单位：万吨）..................................................................................................15图22：年初以来的白糖期现价格（单位：元/吨）..............................................................................16图23：白糖指数和配额内外进口成本（单位：元/吨）.......................................................................16图24：国内食糖新增工业库存（单位：万吨）....................................................................................17图25：国内白糖进口量持续偏低（单位：万吨）................................................................................17图26：商务部配额外实际到港食糖数量（单位：万吨）....................................................................