货币新思路系列之一：“推绳子”的货币政策

近年最长的货币政策宽松周期仍在持续 当前所处的货币政策宽松周期已经是2010年之后最长的一轮，并且仍在持续。很容易理解当前宽松维持的必要性，产出缺口和就业目标向来是货币政策所关注的。需要讨论的是，面对总需求压力，似乎今年货币政策的发力诉求要强于其他宏观调控政策。货币政策已经成为宏观调控政策中最为积极的因素，而这与当前所处的债务周期阶段有关。 债务滚续压力下，要靠货币政策“推绳子” 负债压力之下，债务扩张对投资拉动的效率有所回落，在2020年之后的制造业部门逐步显现，2023年基建部门的变化最为明显，居民部门仍在债务扩张乏力的阶段。故债务滚续压力下，广义财政对投资的拉动效果或难如人意，货币政策以宽松姿态来为债务滚续提供条件。虽然货币政策降低广谱利率水平，对于总需求的刺激宛如“推绳子”，对债务扩张和投资拉动的效率逐渐损耗，但可以维持实体经济偏低的再融资成本，助力债务结构的调整和债务周期的持续。 “非对称”降息后，MLF利率职能“激活” 短期理解降息，针对负债端。8月政策利率降息超预期，5年LPR维持也超出预期，体现央行“非对称”降息思路，重点或着眼于负债端。 中期理解降息，关注政策利率曲线形态。8月政策利率降息和LPR调降，是央行较为罕见的对政策利率曲线形态的集中调整，势必会影响不同类型和期限金融资产的定价。长期理解降息，是在“激活”MLF的价格调控职能，补全利率调控框架。固定利差打破，未来MLF或有10BP的单独增量下调空间。价格职能激活后,MLF数量职能也可以更好发挥，将是央行主动投放基础货币的主要渠道。 货币政策空间的拓展要靠结构性工具创新 结构性货币政策工具已经在基础货币的投放中占有相当地位。所谓结构性货币政策工具的余额达到6.8万亿，抛除PSL的3万亿之外，还有约4万亿的存量规模。结构性货币政策工具创新可能是拓展货币政策空间的突破口。以往的工具创新中已经涉及设立SPV的交易结构，可以作为向实体主体提供流动性支持的可行渠道。2020年公布征求意见稿的新人民银行法，已经涉及系统性金融风险处置的具体模式。在当前结构性矛盾突出的地方债务和房地产领域，无疑具备一定的政策创新空间。 风险提示： 货币政策超预期收紧。 2021年7月至今，本轮货币政策宽松周期已经进行到第九个季度。并且，不同于2022年降息降准交替、均匀使用的节奏，2023年中两次降息集中落地，货币政策宽松再次加速。意外的“非对称”降息之后，当前的货币政策处于怎样的格局中，哪些政策方向需要关注？ 1近年最长的货币政策宽松周期仍在持续 由于历史上价格型调控工具曾经被阶段性“冻结”，故降准是货币政策宽松周期的主要标志。简要回顾历史上的降准周期，2010年之后共经历四轮：第一轮（2011年11月至2012年5月），约维持2个季度，法准率加权平均水平约下调1.5个百分点，包含3次降准操作；第二轮（2014年4月至2016年3月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调3.7个百分点，包含8次降准操作，其中3次定向降准，4次普降+定向，1次普降；第三轮（2018年4月至2020年5月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调5个百分点，包含11次降准操作，其中5次定向降准，1次普降+定向，5次普降（包含置换降准）；第四轮（2021年7月至今），已经维持9个季度，法准率加权平均水平约下调1.75个百分点，包含5次降准操作，均为普降。显然，当前所处的货币政策宽松周期已经是2010年之后最长的一轮，并且仍在持续。此外，可以发现本轮降准周期中，基础货币或者准备金存款的增速出现了明显的上行，这是不同于以往周期的，下文将在结构性工具和政策空间部分讨论这个问题。 图表1：当前货币宽松周期已经超过8个季度，是近年来的历史最长周期 很容易理解当前宽松维持的必要性，产出缺口和就业目标向来是货币政策所关注的。央行多次论述货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，并且在“现代货币政策框架”之下，货币政策的中介目标设定为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。所谓“匹配”参考的目标“要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标”，当经济增速低于潜在增速时，货币政策考虑产出缺口，进行逆周期调节。2021年央行调统司所估计的经济潜在增速在2023、2024年分别为5.5%和5.3%，虽然疫情冲击及短期需求不足矛盾较为突出，但经济体资本存量、劳动力存量和全要素生产率在短期内很难发生巨大变化。故中期之内，负的产出缺口大概率延续，货币政策维持宽松态势的时间可能会偏长。 图表2：产出缺口中期之内大概率均会存在 图表3：失业率也是央行关注的主要目标 需要讨论的是，面对总需求压力，似乎今年货币政策的发力诉求要强于其他宏观调控政策。对比去年和今年的宏观调控政策，可以发现：（1）2021年末至2022年10月，宏观调控政策呈现脉冲式发力的态势。先后经历三轮政策脉冲，每轮政策脉冲均以降准或降息开始，伴随广义财政政策的显著发力。（2）2022年11月至2023年7月，货币政策力度强于其他宏观调控政策。2022年末，央行以“三支箭”助力融资的进一步放松，其后降准、降息相继落地，期间广义财政未再明显发力。2023年7月末至今，宏观调控政策再次诉求加力，货币政策隔月连续两次落地降息，但广义财政政策和房地产调控政策落地的进度依然偏慢。似乎，货币政策已经成为宏观调控政策中最为积极的因素，而这与当前所处的债务周期阶段有关。 图表4：2022年11月之前政策呈现脉冲模式，2023年至今货币政策比其他宏观调控政策更积极 2债务滚续压力下，要靠货币政策“推绳子” 横向及纵向对比各部门宏观杠杆率：（1）居民部门：中国居民部门杠杆率与欧元区水平相似，低于主要发达经济体水平，但高于主要新兴经济体水平。纵向看前期连续10个季度大致持平，2023年一季度有被动抬升。居民部门债务压力较大，扩张乏力。（2）政府部门：中国政府部门杠杆率绝对水平仅高于俄罗斯和印尼，低于绝大多数经济体。纵向看仍在持续上行中，当然这里是以政府部门显性债务衡量的。政府部门债务压力集中在地方，存在结构性扩张的空间。（3）企业部门：中国企业部门宏观杠杆率显著高于其他经济体，纵向看是2015年之前产能过剩行业等快速积累负债的结果，近年债务扩张增速已经维持较为稳定的水平，个别阶段还会有所回落。 当前债务对投资的拉动比率有所降低。（1）以居民部门中长期贷款与房地产投资完成额之比，衡量居民部门债务对投资的拉动效率。可见，2023年居民中长期信贷和房地产投资，绝对规模同步缩减的态势并未改善。而居民债务与房地产投资之比明显抬升，反映房地产部门内在融资偏紧的情况仍在持续。（2）以服务业中长期贷款作为基建贷款的代理变量，计算其与基建投资之比，以衡量基建部门债务对投资的拉动效率。可见，2023年基建部门债务对于投资的拉动效率明显弱化，即基建相关贷款的增量规模并不小，但基建实物工作量的形成规模并未等比例扩大。（3）以工业中长期贷款作为制造业贷款的代理变量，计算其与制造业投资之比，以衡量制造业部门债务对投资的拉动效率。可见2020年之后，虽然企业部门实现了债务规模和投资形成规模的同步扩张，但其比率出现了明显的抬升，即企业部门的债务扩张对于制造业投资的拉动效率在持续降低。 图表5：三部门杠杆率与三部门贷款对投资的拉动效率 债务滚续压力下，要靠货币政策“推绳子”。通过上述分析可以发现，负债压力之下，债务扩张对投资拉动的效率有所回落，在2020年之后的制造业部门逐步显现，2023年基建部门的变化最为明显，居民部门仍在债务扩张乏力的阶段。 故债务滚续压力下，广义财政对投资的拉动效果或难如人意，货币政策以宽松姿态来为债务滚续提供条件。虽然货币政策降低广谱利率水平，对于总需求的刺激宛如“推绳子”，对债务扩张和投资拉动的效率逐渐损耗，但可以维持实体经济偏低的再融资成本，助力债务结构的调整和债务周期的持续。以居民部门来看，去年和今年贷款利率的调降，已经显著压降存款房贷的付息成本，其占居民收入或支出的比例已经降至与2015年相当的水平。 图表6：预计居民房贷付息在收入占比回落至2015年附近 图表7：预计居民房贷付息在消费占比回落至2015年附近 3“非对称”降息后，MLF利率职能“激活” 短期理解降息，针对负债端。8月政策利率降息超预期，5年LPR维持也超出预期，体现央行“非对称”降息思路，重点或着眼于负债端。调降之后显然负债端的调降幅度要大于资产端。1年期MLF操作利率调降15BP，1年期LPR仅调降10BP，5年期LPR维持，作为负债端的MLF调降幅度要大于资产端的LPR。MLF操作利率的增量下行可以直接降低一级交易商银行的负债成本，下半年MLF到期规模较大，续作成本随操作利率降低。并且，逆回购和MLF操作利率所引导的同业负债成本，也将随政策利率下行，所影响的银行负债占比在30%附近。根据存款利率市场化调整机制，参考以10年期国债收益率、1年期LPR，调整存款利率水平，1年期LPR和10年期国债利率下调后，存款利率存在进一步下调的动力。 图表8：房贷利率整体处于历史最低位置 图表9：银行业净息差在1.74%的历史性低位 中期理解降息，关注政策利率曲线形态。MLF利率的增量调降，是历史上首次短端政策利率曲线平坦化。LPR在期限上也非对称下调，央行同样在调整偏长期限的政策利率曲线形态。由于去年年中的两次5年期LPR累计大幅下调，5年和1年LPR之间的利差已经从90BP的峰值压缩至了65BP。1年期LPR单独下调后，5年和1年LPR利差恢复至75BP，曲线形态有所修复。本轮宽松周期自2021年7月之后，1年LPR累计下行40BP，5年期LPR累计下行45BP，两者下行幅度在本次下调后更为均衡。故8月政策利率降息和LPR调降，是央行较为罕见的对政策利率曲线形态的集中调整，势必会影响不同类型和期限金融资产的定价。 图表10：历次LPR调整及政策利率曲线变动幅度 长期理解降息，是在“激活”MLF的价格调控职能，补全利率调控框架。梳理2016年至今利率调控框架的形成和完善：第一，政策利率框架体系的形成。 简言之，2016年开始，央行明确探索国内政策利率的健全和完善，明确利率走廊体系。在利率走廊明确之前，SLF工具已经存在，但其定位并非利率走廊上限； 2017年，明确提出了国内政策利率体系包含短期政策利率、中期政策利率和利率走廊三个主要部分，在之前逆回购工具和MLF也已经存在，但主要作为流动性投放工具使用，并未明确其调控利率的功能。第二，短期政策利率调控框架的建立。 2019年之后，央行明确提出要强化公开市场操作利率对资金利率的“有效调节”，并且明确定位了DR007作为货币政策操作目标的地位，逆回购操作利率引导DR007，调降货币市场价格中枢的模式得以明确。 图表11：央行利率调控体制的发展历程政策利率文件/会议具体内容政策利率思路易纲，2016年 第三，中期政策利率调控的探索。2019年三季度，“两轨合一轨”的利率市场化改革落地，LPR报价与MLF操作利率挂钩的模式确立；其后，MLF操作窗口固定在月中的15号；2020年三季度，央行提出中期政策利率对中期市场利率的引导，以及市场利率围绕政策利率中枢波动，MLF操作利率再被赋予新的功能。 第四，利率调控框架的形成。2021年初，央行明确短期政策利率引导货币市场利率，中期政策利率引导中期市场利率和贷款利率的政策框架。并且明显淡化操作工具的数量意义，提出“看价不看量”等，后续的公开市场操作实践中，也以更加灵活的数量开展逆回购和中期借贷便利操作。 第五，存款利率市场化形成机制的确立。所谓基准利率，需要同时引导负债端和资产端利率，前期所形成的利率调控框架并未涉及负债端，期间央行强调负债端成本的稳定。2022年一季度，央行提出“参考以10年期国债收益率、1年期LPR，调整存款利率水平”，建立了负债端利率与资产端利率的沟通机制。 图表12：央行逐渐建