国君研究 | 一周研选 0710-0715

录 目 01、宏观：房地产新发展模式会是什么样 02、宏观：加息周期尾声在七月 03、海外宏观：4%是10Y美债的“起点”还是“终点” 04、策略：底部看成长，切换在秋季 05、策略：科技投资：创新顺势而为，周期逆向布局 06、海外策略：美债再触顶部区域，流动性宽松交易渐近 07、海外策略：砥砺前行，顺势而为 08、化妆品：珀莱雅（603605）：业绩超预期，品牌矩阵发力 09、基础化工：玲珑轮胎(601966)：内外需共振业绩高增长，塞尔维亚工厂放量在即 10、基础化工：凯立新材（688269）：技术领先驱动业绩增长，催化剂龙头启航 11、能源运营：云南能投(002053)：业绩加速增长，成长持续兑现 12、社服：首旅酒店(600258)：旺季或超预期，预期估值底部将迎修复 13、通信：力合微(688589)：业绩超预期，在手订单增长50%以上 14、食品饮料：Q2延续复苏，动销边际提振 15、食品饮料：日本经济低迷期消费蝶变 16、海外科技：AI革新游戏研运，构筑玩家全新体验 17、计算机：AI大模型赋能千行百业 18、地产：政策延续，缓冲风险 19、建筑：中特估带路底部探明三季度新高，重组弹性最大 20、交运：欧洲进口初现回升，贸易重构有望加速 21、产业：降本为王：论碱性和PEM电解水制氢技术路线的选择 22、非银：费率改革落地，推荐券商板块 23、能源运营：火电复苏循序渐进，水电增速触底在即 【宏观】房地产新发展模式会是什么样 房地产“新发展模式”提出于2021年底，要求“多主体供给、多渠道保障、租购并举”。预计未来地产新发展模式会逐渐清晰，为稳定市场预期带来更多确定性因素。 尽管新发展模式的细节尚未有定论，但从官方文件和会议中的表述来看，保障性租赁住房建设可能是新发展模式的构成之一： 1）从发达经济体房地产经验来看，新加坡“强保障”（政府主导建设的“组屋”模式）和德国“重租赁”（保护租户）有较大借鉴意义。 2）我国逐渐形成了主要由公租房（面向低收入困难群体）、保障性租赁住房（面向城市新青年）和共有产权房（面向有一定经济实力的中低收入群体）构成的住房保障体系。 我国一线和部分二线城市已经进入存量房时代，发展保障性租赁住房是未来保障房建设体系的重点，目前各地实践中主要有三种模式： 1）按照正常拿地、建设、出租的流程，地价给予打折，主要由地方国企来建设。上海这一模式走在全国前列；但对地方房企建设运营能力要求较高，可能只适用于一二线城市。 2）地方政府回购滞销的商品房，改造后作为保障性租赁住房。主要集中在商品房销售困难的城市，包括三四线城市和一二线城市的非核心区域。 3）城中村回收后进行装修提升，统一出租。近期深圳政策力度较大，但沟通协调成本较高，推进速度可能较慢。 新发展模式下，高能级城市的地产更新投资将渐居主导： 1）房地产大周期退潮，无论从城镇化率提升还是从人均居住面积增长来看，增量地产投资需求增长空间有限；随着人口向高能级城市集中，一二线城市普遍老旧的住房条件为地产更新投资带来空间。 2）与过去集中在低能级城市的棚户区改造不同，高能级城市更新投资体量弹性更大，小到旧房改造（“住房养老金”制度），大到城中村拆除重建，均属于该范畴，更新后的住房作为保障房出租，从而大幅提高保障性租赁住房的供给。 2）根据我们的测算，一二线城市地产更新投资规模至少2万亿，上限接近13万亿，并间接带动最多7000亿的家电消费；若分10年实施，每年有望带动1万亿以上的投资和消费需求。 风险提示：房地产市场复苏不及预期。测算涉及较多假设条件，结论可能与实际情况有差异。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告房地产新发展模式会是什么样，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】加息周期尾声在七月 美国6月新增非农就业小幅不及预期，失业率小幅下降，就业市场虽然有所放缓，但整体仍保持一定韧性。6月新增非农就业20.9万人，小幅不及市场预期的23万，为连续2022年4月以来，连续14个月超预期之后的首次低于市场预期。失业率小幅下降0.1个百分点至3.6%。整体而言，虽然新增非农就业较5月明显回落且低于市场预期，但整体仍维持较为健康的状况，3.6%的失业率也印证了这一点。 分行业来看，服务业仍是新增就业的主要来源，但部分服务业新增就业放缓明显。其中对利率最不敏感的教育医疗仍是新增就业的主要来源，6月新就业仍在7.3万的高位。建筑业6月新增就业2.3万，与近期美国建筑投资加速有关，预计后续仍维持较快增长。但专业和商业服务新增就业大幅放缓，由5月新增的6.1万人下降至6月的2.1万，酒店休闲新增就业也小幅下降。批发零售和运输仓储新增就业由正转负，就业分别下降1.5万和0.7万人，反映终端商品消费低迷背景下的相关服务业就业增长停滞。 时薪环比增速连续三个月维持在0.4%，超出市场预期，平均周工时小幅上升。6月时薪环比增速0.4%，高于市场预期的0.3%，修正之后的时薪环比增速已经连续三个月维持在0.4%的高位，较一季度平均0.3%的环比增速上升0.1个百分点。这也与美联储主席鲍威尔在6月议息会议时说的“核心通胀在过去几个月中没有明显缓解”遥相呼应，核心CPI环比已经连续6个月维持在0.4%以上。平均周工时较上月小幅上升0.1个小时，与疫情前基本持平。 5月职位空缺数再次下降，劳动力市场缺口明显收窄。5月职位空缺率下降0.3个百分点至5.9%，职位空缺数下降50万至982万。劳动力市场缺口大幅下降94万至373万，为2021年10月以来的最低，凸显出劳动力市场的供需平衡正在改善。 预计美联储7月将继续加息，但之后再次加息的概率较低。6月非农就业数据显示劳动力市场仍有一定韧性，时薪环比增速仍维持在0.4%的高位，因此预计7月美联储仍将会继续加息。但预计之后联储再次加息的概率较小。首先，美联储在6月暂停了加息，暗示美联储的加息步伐进一步放缓至每季度加息一次（由此前的每次加息75BP、50BP、25BP一路放缓），虽然鲍威尔在国会听证会上表示不排除再次连续加息的可能性，但我们认为触及联储后续连续加息的门槛较高，大概率仍是维持每季度加息一次的步伐，因此7月加息后，后续若再次加息，大概率为11月加息，但彼时通胀和经济将会进一步下行，降低了再次加息的可能性。其次，鲍威尔所说的“核心通胀进展缓慢”，最近两个月主要是由于二手车价格上涨所致，但高频数据显示二手车价格已经再次下跌，叠加房租涨幅进一步放缓，预计7月之后的核心通胀环比也将小幅下降，进一步降低了美联储再次加息的可能性。 风险提示：通胀粘性超预期，系统性金融风险蔓延。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告加息周期尾声在七月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】4%是10Y美债的“起点”还是“终点” 7月6日（美国当地时间），10Y美债利率破4%。6月ADP新增就业人数高达49.7万（前值27.8万），远超市场预期的22.5万。这指向服务业扩张促使劳动力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性，市场通胀预期再度升温，10年期美债利率持续抬升。 加息预期与短期经济韧性是美债利率上行的主要驱动。高通胀、高利率的背景下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态”仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国GDP上修，实际GDP终值年化环比2%，较此前上修0.7个百分点，主因居民消费的上调。另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。 通胀是推动美债利率上行的交易“主线”。美国本轮高通胀周期下，通胀范式已发生转变。具体表现为：高通胀状态下的通胀分项联动效应强，溢出效应大，通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。租金预期维持高位，房租的坚挺成为房价回稳的重要推力。中长期看，美国核心通胀中枢将在3%左右。 基于J.P.Morgan资金成本与美债的利差，10Y美债利率中枢或进一步抬升。当然，从另一个角度来看，美债市场的交易结构可能也正在出现变化，尤其考虑到“衰退”和“着陆”的博弈仍然未见分解。所以从银行融资成本视角来考虑10年美债利率，只是一个相对简便的视角，真正的市场博弈不会如此简单。 由于10年美债中枢的进一步上移会面临强大的思维和历史惯性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一个重要的心理关口，但从基本面的角度来看，4%并不重要，美国经济和通胀的未来走势才是投资者真正需要关注的。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告4%是10Y美债的“起点”还是“终点”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】底部看成长，切换在秋季 大势研判：指数底部初探明，震荡行情徐徐起。经过2023H1的调整，总量经济相关资产（如上证指数、沪深300）的风险溢价处于历史极值水平，显示市场对经济增长预期的疲软，一致的预期也隐含了指数进一步深度调整的空间并不高。但与市场共识普遍期待的经济刺激不同，我们认为在大国博弈、经济转型与高债务约束下，“放水+拎地产”刺激的旧模式已收效甚微并可能激化债务风险，总量政策有望在底线思维下发力但不宜过高期待，这将令传统经验上的库存周期、价格周期、盈利周期和风险偏好需要更长时间的修复，加上不同投资者对风险认知的差异拉大，眼下市场将更多的表现结构性机会而非整体。预计Q3指数以震荡为主，待秋天（9-10月）临近中国现代化产业体系与房地产新发展模式明晰，宏观不确定性下降，指数或将迎来新一轮攻势。 股票风格：防守反击成长先，风格切换待秋季。国内政策与库存/价格周期的新特征、海外地缘摩擦与美联储更高的利率终点水平，令当前基于盈利周期反转的宏观交易能见度依然不够，投资者的风险偏好滑向两端特点没有改变，低风险偏好的投资者趋向于保守，高风险偏好的投资者高歌猛进买入成长股。盈利景气的（EPS)缺失与宏观不确定性下，成长性（新产业趋势）与确定性（高股息）便越发显得稀缺。悲观预期趋于 一致，防守反击股票策略建议“科技成长股优先，破发次新股为辅，调整防守高股息”。顺周期底部震荡，反弹还看性价比，风格切换莫着急，不确定性待降低，布局时机在秋季。 行业比较：成长轮动高切低，国企重估在整并。相较于2023H1炒新炒妖炒高风险特征的成长股，H2股票投资既要成长性，也要确定性。推荐三条配置主线：1）主线一：低估成长。股价调整充分、盈利预期见底、中期周期复苏与国产替代的板块：半导体/自动化设备/创新药。2）主线二：AI及数字经济产业成长向硬件与材料扩散。技术创新突破和资本开支扩张带来上游基础设施端的确定性高成长，积极布局需求放量且有国产替代预期的算力（光芯片/连接器/交换机/液冷/散热/陶瓷外壳/存储/PCB等）及中下游硬件和应用协同发展（传媒/游戏/服务器/信创软硬件等）。3）主线三：国改新三年行动计划与中国特色资本市场体系建设，“中特估+高股息+产业整合”攻守兼备：装备制造/能源/交运。待到秋季，风格切换看地产链+后周期。 主题策略：弱势总量强主题，产业趋势看落地。从高风险特征成长切换到低风险特征成长，主题选择从事件催化型主题转向更具持续性的产业驱动型主题，由科技创新和商业化所驱动的产业型主题具备较强持续性。看好底层技术重大突破，商业化和产业化进程获得重要进展的投资主题：人工智能/空间计算/数据要素/自主可控。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告底部看成长，切换在秋季，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】科技投资：创新顺势而为，周期逆向布局 科技软硬件均以创新成长为本，海外映射提供机会线索。①按照产品属性将科技行业分为软件服务、硬件两大类，共性在于创新和成长是发展主基调，区别在于硬件制造业属性导致存在明显的周期波动，进而导致估值中枢相对偏低。②与部分投资者简单认知不同，业绩对科技股价也同样重要，估值主导的年份宏观背景多为