汽车/乘用车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 3 小鹏汽车-W（09868.HK） 2023年05月26日 投资评级：增持（维持） 日期 2023/5/25 当前股价(港元) 31.350 一年最高最低(港元) 142.80/24.750 总市值(亿港元) 541.26 流通市值(亿港元) 540.96 总股本(亿股) 17.27 流通港股(亿股) 17.26 近3个月换手率(%) 50.5 股价走势图 数据来源：聚源 《关注低成本ADAS落地以再次确立产品卖点—港股公司信息更新报告》-2023.3.20 《等待组织调整后的经营改善拐点—港股公司信息更新报告》-2022.12.1 2023H2有望边际改善，2024年或是销量反转年 ——港股公司信息更新报告 吴柳燕（分析师） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001  2023H2有望边际改善，2024年或是销量反转年，维持“增持”评级 基于老车型促销增加，我们将2023年营收预测由358亿元下调至324亿元；考虑到2024年多款新车上量，将2024-2025年营收预测由509/619亿元上调至577/704亿元，对应同比增速21%/78%/22%。考虑到公司促销增加及国补退坡影响，我们分别将2023-2025年Non-GAAP净利润预测-61/-35/-10亿元下调至-77/-43/-16亿元，对应调整后EPS为-4.5/-2.5/-0.9元。当前股价31.35港币分别对应2023-2025年1.5/0.8/0.7倍PS。我们预计2023Q2销量及盈利仍承压，2023年下半年销量及盈利环比改善趋势较为确定，主要由G6新车产品周期、P7i产能提升驱动；展望2024年或为销量反转关键年，多款新车产品矩阵值得期待，有望推动全年销量大幅提升；2025年有望形成近10款产品矩阵，达到30万销量水平。公司重新树立智能化品牌标签，供应链降本及技术平台复用以提升性价比优势，有望推动公司销量成长，维持“增持”评级。  2023Q1毛利率承压，主要源自销售促销增加及新能源汽车补贴终止 2023Q1公司营收为40.3亿元，同比下降46%，主要由于交付量减少。2023Q1毛利率1.7%，其中汽车毛利率从2022Q4的5.7%下降至-2.5%，主要为销售促销增加及国补退坡所致。2023Q1研发费用环比提升5.3%至13亿元、销售费用环比减少21%至13.9亿元，主要由于特许经营店佣金及营销开支减少；Non-GAAP净亏损额方面，在毛利率大幅下滑的情况下，2023Q1净亏损额与2022Q4相同，维持在22亿元水平，主要是由于营业费用的减少。  推进XGNP以强化智能化标签，供应链降本+技术平台复用以提升性价比优势 公司内部产品定位路线逐步清晰，规划2025年形成10款产品矩阵，聚焦30万以下市场，再次确立智能化及性价比为核心卖点，目标用户群体拟从极客进一步扩大至年轻小家庭。明确智能化品牌标签以彰显科技卖点，2023年3月于上海、深圳、广州开展城市XNGP试驾，促使4月P7i及G9的Max车型销量增长超50%；预计在6月推出基于XNGP架构的高速NGP 2.0；预计Q3末陆续开放不依赖高精地图的XNGP，并于2023年底实现数千座城市的规模落地。与此同时，公司积极推进供应链降本、扶摇平台架构实现技术复用，目标在2024年底实现Max车型25%的降本，有望进一步提升自身性价比优势。  风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,988 26,856 32,390 57,725 70,397 YOY(%) 259.1 28.0 20.6 78.2 22.0 Non-GAAP净利润 -4,483 -8,428 -7,703 -4,333 -1,553 YOY(%) - - - - - 毛利率(%) 12.5 11.5 6.8 12.7 13.9 净利率(%) -21.4 -31.4 -23.8 -7.5 -2.2 ROE(%) -10.6 -22.8 -27.1 -18.7 -7.5 EPS(摊薄/元) -2.7 -4.9 -4.5 -2.5 -0.9 P/E(倍) - - - - - P/B(倍) 1.1 1.3 1.7 2.1 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 (备注:2023年5月26日汇率 港币:人民币=0.9021) -100%-50%0%50%100%2022-052022-092023-01小鹏汽车-W恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 3 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 3 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn