免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 陆金所控股 (LU US) 放款大幅收紧，新贷款质量边际好转 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 1.98 2023年5月23日│美国 其他多元金融 放款量同环比大幅降低，贷款质量前瞻指标边际好转 公司1Q23录得总收入人民币100.8亿元（同比/环比：-41.8/-18.2%），归母净利润环比扭亏转盈至6.7亿元（同比：-87.3%）。1Q23小微商户经营状况仍在逐步修复，公司维持审慎的放款策略，新增贷款量同环比大幅降低。C-M3比率停止恶化，主要受益于公司客群上浮的策略和宏观环境好转。我们认为，伴随公司逐渐转变为100%担保的模式和宏观环境回暖，公司放款量、take rate和信贷成本长期有望反转修复，中短期考虑到公司持续谨慎的贷款投放策略、经济复苏节奏和小微商户贷款需求回暖仍存在不确定性、信保合作伙伴担保的贷款余额占比仍然较高，我们将2023/2024/2025年归母净利润预测下调至人民币37亿/71亿/89亿元（前值：64亿/99亿/106亿元）。我们调低基于DCF的目标价至1.98美元，维持“买入”评级。 放款策略大幅收紧，Take rate降低 1Q23公司仍维持审慎的放款策略，新促成贷款下滑至570亿元（同比/环比：-65.3/-26.7%），1Q23末贷款余额为4,952亿元（同比/环比：-65.3/ -26.7%）。1Q23公司take rate降至7.3%（4Q22：7.7%），这主要是由于信保合作伙伴基于往期贷款质量而调高保费定价。公司在贷款余额中承担信用风险的比例上升至24.5%（4Q22：23.5%），信贷合作伙伴在贷款余额中承担风险的比例降至72.0%（4Q22：72.6%）。伴随公司逐渐转变为100%担保的模式，我们预计take rate有望修复，新贷款产生的信贷成本将提升。 贷款质量前瞻指标边际好转，新增贷款客群上浮 1Q23末贷款质量前瞻性指标C-M3比率维持在1.0%（4Q22：1.0%），其中有抵押/无抵押贷款的C-M3比率为0.5/1.2%（4Q22：0.6/1.1%），其中无抵押贷款的质量边际好转，C-M3提高10基点（4Q22：20基点），30天/90天以上逾期率上升至5.7/3.3%（3Q22：4.6/2.6%），主要由于低质量存量贷款尚未出清，以及分母端的贷款余额快速下降。信用减值损失相对承担风险的贷款余额的年化比率降至10.3%（4Q22：18.5%）。新增贷款中位于R1-R3层级的比例上升至82%（1Q22：41%）。我们认为，贷款质量边际好转主要由于公司收紧放款标准后客群质量上浮，公司贷款质量有望好转。 估计修复或受宏观因素影响 公司美股5月22日收盘价对应6.89倍2023年预期PE。我们认为，贷款质量和新增贷款量是驱动助贷平台估值的主要动力，公司放款策略可能在贷款质量好转后逐渐宽松。建议关注业绩修复后的配置机会。 风险提示：新增贷款销售增长和贷款质量受经济和监管变化影响；陆金所承担风险比例超预期增加。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 陈宇轩 SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 1.98 收盘价 (美元 截至5月22日) 1.58 市值 (美元百万) 3,622 6个月平均日成交额 (美元百万) 32.76 52周价格范围 (美元) 1.23-6.44 BVPS (美元) 5.89 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入及其他收益 (人民币百万) 61,835 58,116 45,787 55,821 61,672 +/-% 18.81 (6.01) (21.21) 21.91 10.48 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,804 8,699 3,718 7,083 8,941 +/-% 36.02 (48.23) (57.26) 90.51 26.23 EPS (人民币,最新摊薄) 6.69 3.79 1.61 3.00 3.73 PE (倍) 5.05 3.56 6.89 3.69 2.97 PB (倍) 0.88 0.33 0.26 0.24 0.22 ROE (%) 19.25 9.34 3.82 6.71 7.76 股息率 (%) 6.04 11.34 4.36 8.13 10.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(9)2122313467May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(美元)陆金所控股相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 陆金所控股 (LU US) 核心图表 图表1： 陆金所主要经营数据 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 零售信贷业务 促成贷款的余额 (人民币十亿) 582.6 606.8 645.1 661.0 676.3 661.4 636.5 576.5 495.2 促成新贷款 (人民币十亿) 172.4 152.7 171.7 151.6 164.3 129.5 123.8 77.8 57.0 总体take rate (年化, %) 10.0 9.7 9.7 9.0 9.7 8.6 7.8 7.9 7.5 累计借款人数 (百万) 15.1 15.5 16.2 16.8 17.8 18.2 18.7 19.0 19.4 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 陆金所：贷款逾期率 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 陆金所：C-M3比率 图表4： 陆金所：在贷款余额中承受风险的比例 注：C-M3 比率为当前的贷款在3个月后可能成为不良贷款的比例 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括消费金融子公司的贷款 资料来源：公司公告，华泰研究 我们将2023/2024/2025年归母净利润预测下调至人民币37亿/71亿/89亿元（前值：64亿/99亿/106亿元）。主要考虑到1）公司持续谨慎的贷款投放策略下放款量大幅下滑；2）信保合作伙伴担保的贷款余额占比仍然较高，信保合作伙伴会基于往期贷款表现收取更高额的保费，压制公司take rate。 01234563Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)30天+逾期率90天+逾期率0.00.20.40.60.81.01.24Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)0510152025304Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 陆金所控股 (LU US) 图表5： 陆金所: 核心财务指标和运营指标的预测调整 2023E 2024E 2025E （人民币百万） 此前预测 新预测 变化 (%) 此前预测 新预测 变化 (%) 此前预测 新预测 变化 (%) 总收入 50,067 45,787 -8.5 53,432 55,821 4.5 53,487 61,672 15.3 信用减值费用 -13,690 -14,853 8.5 -12,028 -16,938 40.8 -11,767 -17,552 49.2 归母净利润 6,412 3,718 -42.0 9,925 7,083 -28.6 10,648 8,941 -16.0 ROE（%） 6.1 3.8 -2.2pp 8.1 6.7 -1.4pp 8.2 7.8 -0.5pp 新增贷款增速（同比%） -15.8 -40.8 -25.0pp 20.0 40.0 20.0pp 10.0 20.0 10.0pp 新增贷款 417,340 293,490 -29.7 500,808 410,886 -18.0 550,889 493,063 -10.5 贷款余额 558,226 468,994 -16.0 569,773 473,840 -16.8 600,349 509,498 -15.1 资料来源：华泰研究预测 图表6： 陆金所：助贷业务主要假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 贷款 新增贷款增速(同比%) 14.4 14.8 (23.6) (40.8) 40.0 20.0 新增贷款 (人民币十亿) 565.00 648.40 495.40 293.49 410.89 493.06 贷款余额 (人民币十亿) 545.10 661.00 576.50 468.99 473.84 509.50 - 表外贷款 427 446 365 279 260 270 - 表外，无信用风险敞口 406 382 292 124 70 50 - 表外，有信用风险敞口 21 65 69 155 190 219 - 表内贷款 120 215 211 190 214 240 - 表内，无信用风险敞口 105 170 149 143 167 189 - 表内，有信用风险敞口 13 45 67 47 47 51 整体take rate (信贷业务收入除以平均贷款余额, %) 9.80 9.70 8.60 8.50 11.43 12.19 借款人获取成本和信用损失 获客成本占新增贷款金额 (%) 3.2 3.1 3.6 3.6 3.1 3.0 信用减值损失比例 (%) - 金融担保合同 7.4 6.9 10.9 9.0 7.7 7.0 - 表内有信用风险贷款 9.3 7.4 11.7 6.7 5.5 5.0 资料来源：公司公告，华泰研究预测 估值方法 考虑到陆金所的商业模式，我们认为使用DCF估值法对其进行估值较为合适。我们使用三阶段（50年）DCF估值法，基于我们对其未来利润的预测，对公司股票进行估值。 1) 阶段一：前3年我们的模型给出明确的预测。我们预测2023/2024/2025年归母净利润为人民币37亿/71亿/89亿元。 2) 阶段二：接下来11年视为稳定期，我们假设中国经济和零售信贷、财富管理需求增长均放缓，但仍具有韧性。我们假设资本回报率较第一阶段小幅下降，资本投资增速同样小幅下降。 3）阶段三：再接下来36年视为长期阶段。我们假定长期资本回报率增长放缓，趋近长期经济增长水平，资本回报率或随再投资资本增长放缓略有回升。 我们用资本资产定价模型（CAPM）推导出资本成本。无风险利率考虑了陆金所业务的地理分布情况。我们使用10年期中国国债收益率（2.8%）作为无风险利率。我们假设股权风险溢价为850基点。我们对陆金所的贝塔值预测反映其面临的市场风险敞口。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 陆金所控股 (LU US) 图表7： 陆金所：关键假设 无风险利率 (%) 2.8 市场风险溢价 (%) 8.5 假设杠杆率 (x) 1.1 权益成本 (%) 12.2 (人民币百万元) 2023E 2024E 2025E 投入资本 101,344 109,670 120,889