免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 石药集团 (1093 HK) 港股通 1Q23正向增长,新冠疫苗或贡献增量 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 10.54 2023年5月26日│中国香港 化学制药 1Q23收入/利润增长正向，mRNA疫苗年内或贡献增量 石药集团今日公告，1Q23实现收入80.53亿元（+2.3% yoy），归母净利润14.29亿元（+1.7% yoy）。公司1Q23收入/利润增速放缓，主因疫情因素与白紫集采新价格实施影响，但恩必普维持稳健且抗感染/呼吸系统线增长可观。我们估测公司全年收入/净利润仍能维持正向增长，考虑肿瘤线阶段性承压，但普药板块提速+新冠疫苗或开始贡献收入。而24 年随着铭复乐/紫杉醇纳米粒等新品放量，我们看好公司收入/净利润同比增长提速至双位数。我们预测公司 2023-2025 年归母 EPS 达0.54/0.63/0.72 元，给予公司2023年18倍PE（考虑公司mRNA疫苗获批EUA，较其港股可比公司Wind一致预测17倍给予5%溢价），得目标价10.54港币，维持“买入”。 神经线维持稳健，看好原料药市场份额持续提升。 公司神经产品线1Q23实现收入21.25亿元（yoy + 9.8%），我们看好神经线2023年内增速持续稳健，主因：1）恩必普23/24年预计竞争温和；2）恩必普两剂型用药时长增加+OTC市场及互联网渠道持续拓展。此外，铭复乐脑梗适应症或于 23 年末获批（心梗适应症1Q23销售约5800万元，全年估测3亿左右收入），进医保后有望与恩必普协同增长。公司原料药板块1Q23收入同比下滑4.6%（其中，VC产品因价格下滑，1Q23收入同比下滑21.3%；抗生素/功能性食品及其他收入yoy+27.3/21.7%）。我们看好该板块全年企稳，考虑公司各细分品类市场份额持续提升（公司指引VC市占率年内或攀升至50%）。 肿瘤板块阶段性承压，新品种或助力持续增长 公司肿瘤药产品线1Q23实现收入同比下滑33.1%，主因一月份疫情与白紫集采新价格实施。展望2023年，我们估测23 年内肿瘤线增速受限。我们看好以下重磅新品减缓集采压力（预计两性霉素B/米托蒽醌单品 23 年销售额可达 3亿左右）：1）米托蒽醌脂质体看好后续积极医保谈判，进行放量；2）两性霉素 B 硫酸酯看好医保驱动下放量；3）谷美替尼商业化发力，年内销售或达1+亿元；4）伊立替康脂质体、RANKL有望 2023 年上市，看好未来增量空间；5）奥马珠、紫杉醇速溶剂型有望于24年上市。 新冠mRNA疫苗已开始接种，管线其他新品有望陆续登陆 新冠mRNA 疫苗获批EUA后，5月已开始首针接种，我们看好全国陆续接种，今年或贡献额外收入增量。此外，mRNA管线在研包括：1）二价及多价新冠疫苗布局中（二价苗或于7月底完成免疫桥接试验）；2）狂犬、带状疱疹、呼吸合胞病毒等，狂犬疫苗已上交Pre-IND。公司目标未来6年57个新品上市，我们看好公司自研+BD齐头并进，为公司长期增长增添动力。 风险提示：集采降价风险，研发失败风险，BD进展缓慢。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 10.54 收盘价 (港币 截至5月25日) 7.23 市值 (港币百万) 86,060 6个月平均日成交额 (港币百万) 401.20 52周价格范围 (港币) 6.95-10.36 BVPS (人民币) 2.53 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 27,867 30,937 33,797 38,704 43,167 +/-% 11.73 11.02 9.25 14.52 11.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,605 6,091 6,398 7,509 8,549 +/-% 8.63 8.67 5.03 17.36 13.85 EPS (人民币，最新摊薄) 0.47 0.51 0.54 0.63 0.72 ROE (%) 23.20 21.68 20.88 23.43 24.94 PE (倍) 13.89 12.76 12.15 10.35 9.09 PB (倍) 3.00 2.57 2.50 2.36 2.19 EV EBITDA (倍) 9.33 8.40 7.94 6.79 5.88 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)17126791011May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(港币)石药集团相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 石药集团 (1093 HK) 可比公司估值 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 收盘价 总市值 EPS (HKD) PE (x) (港币) (十亿港币) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 复星医药 2196 HK 21.15 85.26 1.59 1.90 2.25 3.03 13 11 9 7 先声药业 2096 HK 8.32 22.16 0.40 0.55 0.68 0.79 21 15 12 11 翰森制药 3692 HK 12.92 76.66 0.49 0.54 0.61 0.70 26 24 21 18 均值 20 17 14 12 注：数据截至2023年5月25日，以上预测数据均为 Wind 一致预测数据；以上公司EPS数据采取最新汇率RMB0.90/HKD换算。 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 石药集团PE-Bands 图表3： 石药集团PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0510152027/5/2027/11/2027/5/2127/11/2127/5/2227/11/22(港币)石药集团10x15x20x25x30x0510152027/5/2027/11/2027/5/2127/11/2127/5/2227/11/22(港币)石药集团2.5x3.4x4.2x5.1x5.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 石药集团 (1093 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 27,867 30,937 33,797 38,704 43,167 EBITDA 7,581 8,500 9,069 10,584 12,025 销售成本 (6,732) (8,680) (9,388) (10,480) (11,424) 融资成本 7.66 24.89 52.08 58.33 65.87 毛利润 21,135 22,256 24,409 28,223 31,744 营运资本变动 (1,301) 789.57 (538.82) (581.83) (232.70) 销售及分销成本 (10,443) (10,337) (11,660) (13,314) (14,806) 税费 (1,159) (1,350) (1,418) (1,664) (1,895) 管理费用 (1,010) (1,173) (1,214) (1,312) (1,378) 其他 (491.98) (49.78) (104.17) (116.66) (131.74) 其他收入/支出 (2,887) (3,172) (3,551) (4,221) (4,881) 经营活动现金流 4,637 7,915 7,060 8,279 9,831 财务成本净额 (7.66) (24.89) (52.08) (58.33) (65.87) CAPEX (1,749) (1,905) (2,049) (2,298) (2,524) 应占联营公司利润及亏损 22.44 (15.40) (16.93) (18.63) (20.49) 其他投资活动 1,112 (84.92) 84.92 0.00 0.00 税前利润 6,847 7,582 7,964 9,347 10,641 投资活动现金流 (637.33) (1,990) (1,964) (2,298) (2,524) 税费开支 (1,159) (1,350) (1,418) (1,664) (1,895) 债务增加量 (99.00) 182.43 14.19 24.34 22.14 少数股东损益 (82.94) (140.66) (147.74) (173.39) (197.40) 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 5,605 6,091 6,398 7,509 8,549 派发股息 (1,528) (1,691) (2,097) (2,203) (2,585) 折旧和摊销 (725.77) (892.94) (1,053) (1,179) (1,318) 其他融资活动现金流 (569.91) 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 7,581 8,500 9,069 10,584 12,025 融资活动现金流 (2,197) (1,508) (2,083) (2,178) (2,563) EPS (人民币，基本) 0.47 0.51 0.54 0.63 0.72 现金变动 1,803 4,417 3,013 3,803 4,745 年初现金 7,259 9,284 10,298 9,908 10,310 汇率波动影响 (2.44) (3,402) (3,402) (3,402) (3,402) 资产负债表 年末现金 9,060 10,298 9,908 10,310 11,652 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 2,480 2,555 2,671 2,925 3,125 应收账款和票据 6,989 7,234 7,584 8,472 9,213 现金及现金等价物 9,284 10,298 9,908 10,310 11,652 其他流动资产 1,584 3,871 3,871 3,871 3,871 总流动资产 20,337 23,957 24,034 25,577 27,861 业绩指标 固定资产 8,529 9,582 10,388 11,338 12,396 会计年度 (倍) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 467.85 1,908 2,098 2,267 2,415 增长率 (%) 其他长期资产 5,408 6,322 6,238 6,238 6,238 营业收入 11.73 11.02 9.25 14.52 11.53 总长期资产 14,40