行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 美容护理 2023年05月26日 国际集团在华势能向下，布局国货更待何时 看好 ——国际化妆品医美公司23Q1业绩跟踪报告 相关研究 "弱复苏致板块承压，预计Q2大促迎估值改善-化妆品医美行业2022年报及2023年一季报回顾" 2023年5月15日 "国内市场美妆品牌表现分化，医美热度持 续 上 行-化 妆 品 医 美 行 业 月 报20230507" 2023年5月7日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 联系人 王立平 (8621)23297818× wanglp@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 国际化妆品医美公司相继公告23Q1业绩，表现分化加剧。2020年疫情以来，国际化妆品医美集团营收增势整体下行，利润端承压。同时，国际集团告别齐头并进的发展趋势，业绩分化形成梯队，23Q1分化进一步加剧。“五边形战士”欧莱雅转危为机，23Q1营收103.8亿欧元（约合人民币789亿元），报告层面同比增长15%，19-22年CAGR达9%，高出15-19年营收CAGR近5pct，疫情之下稳抓机遇，跑出逆势局。个护王者宝洁得益于需求韧性，疫情以来稳健发展。其他集团或营收发展停滞，或利润端大幅下滑，疫情逆境成为试金石，“掉队”集团面临抢回市场份额与释放利润等多重压力。 ⚫ 国际美妆集团在华表现欠佳，跑输社零面临竞争格局洗牌。与欧美市场常态化正增长不同，23Q1包括欧莱雅在内的主要国际美妆集团营收在亚洲市场集体失速，在中国市场跑输美妆社零大盘（+6pct）。与之形成对比的是以珀莱雅为代表的国货企业，23Q1营收增速约30%，成为国际美妆品牌不可小觑的竞争对手。国际美妆品牌“内卷”叠加国货崛起加剧竞争，作为“兵家必争之地”的中国市场预计迎来美妆行业竞争新格局。 ⚫ 欧莱雅：均衡布局，逆境大考交高分答卷，业绩市值再创新高，成功之路为国货榜样。得益于数十年来全地区、全品类布局，欧莱雅逆境之下彰显龙头本色，品类、地区轮动抵抗市场风险。分地区看，20年疫情以来，欧美亚三大地区业绩陆续受到影响，20年西欧/北美营收分别下滑9.2%/8.8%，依靠亚太地区增长1.5%，成为受影响最小的国际公司之一。23Q1中国市场表现不佳，依托欧美市场表现迎近十年最高增速。分品类看，15-19年中国等市场消费升级，高端品类带动公司向上突破，20年疫情以来，大众品类受益于消费降级、线上率高，重拾双位数高增长。 ⚫ 雅诗兰黛：海外市场失灵，品类亟待完善，品牌推新乏力，疫情加速问题爆发，业绩、市值双双大幅波动。22年以来，公司仅本土美洲市场保持正增长，公司EMEA（欧洲为主）、亚太地区陷入下滑，海外市场与当地本土品牌竞争不利，本土化适应能力不及预期。品类端，以百货、购物中心、免税渠道为主的中高端产品占比高，在疫情及消费降级双重不利影响下，营收/利润双双下滑。短期中国市场表现下行，国货积极承接市场空间。 ⚫ 国际集团在华表现欠佳，国货概念持续发力，预计国货未来市场空间翻倍。消费弱背景下，加速国际集团问题爆发，本土化不及预期、决策链过长导致效率低下等多方面不利因素影响在华业绩。参考欧美日成熟市场本土化品牌市占率，国货替代概念仍有翻倍市场空间，看好国货承接市场份额，稳抓大众市场基本盘，自研+收购向中高端领域进军。推荐：1）短期受解禁影响股价回调，PEG不足1X，中长期业绩确定性高兼医美药械预期的巨子生物；2）品牌国民度高，品类矩阵完善、组织管理能力优秀的珀莱雅；3）短期业绩阵痛，有望618边际改善，迎价值重估的贝泰妮、华熙生物。4）建议关注：丸美股份、上海家化、福瑞达、水羊股份。 ⚫ 风险提示：消费复苏不及预期、疫情反复、渠道费用高企、竞争加剧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 国际集团在华表现欠佳，国货概念持续发力，预计国货未来市场空间翻倍。消费弱背景下，加速国际集团问题爆发，本土化不及预期、决策链过长导致效率低下等多方面不利因素影响在华业绩。参考欧美日成熟市场本土化品牌市占率，国货替代概念仍有翻倍市场空间，看好国货承接市场份额，稳抓大众市场基本盘，自研+收购向中高端领域进军。推荐：1）短期受解禁影响股价回调，PEG不足1X，中长期业绩确定性高兼医美药械预期的巨子生物；2）品牌国民度高，品类矩阵完善、组织管理能力优秀的珀莱雅；3）短期业绩阵痛，有望618边际改善，迎价值重估的贝泰妮、华熙生物。4）建议关注：丸美股份、上海家化、福瑞达、水羊股份。 原因及逻辑 1、行业需求端复苏偏弱，引发各国际集团在华问题爆发，或本土化程度欠缺，或库存、控价体系失效，或品类矩阵不完善无法对接各价位消费需求，国际集团陆续进入在华调整期。国货本土消费者洞察能力强，深耕大众市场多年，敏锐捕捉渠道流量变迁，拥有更快的市场变动适应能力和组织调整能力，更早在新趋势中找到发力点。 2、对标海外化妆品公司，国内公司可借鉴其增长趋势，进行布局与弯道超车。国货美妆公司可借鉴国际公司成熟发展路径，品牌端，通过自研、收购等诸多方式及时布局热门赛道，抢占未来发展先机。渠道端，押注增量市场，贯穿线上线下。品类端，食饮、美妆、个护等全方面铺开，“承包”消费者对美丽健康的需求。 有别于大众的认识 市场认为国际化妆品公司竞争力更强，我们认为，疫情叠加消费不振对美妆企业产生深远影响，23Q1包括全球第一大美妆集团欧莱雅在内的国际集团，在华纷纷进入调整阶段，以图扭转颓势。与此同时，国货品牌对于国内化妆品市场在渠道、营销等方面具备天生的优势，而龙头品牌也由以往的渠道导向转向为产品导向，积极投入研发，走大单品战略，目前已获得可喜的成绩。目前从市值的角度来看，国货公司市值已有与日韩知名公司相媲美的能力。未来随着国内公司研发技术的发展和国人民族自信进一步的提升，国货品牌大有可为。 ZXMBcZfVdYfX6MbP6MmOqQsQoNfQnNrMfQsQtN8OoPoRwMtOxOMYrNrN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 9.风险提示 ......................................................................... 22 目录1.国际巨头在华表现欠佳，疫后或迎竞争格局洗牌................6 2.欧莱雅：均衡为王，全地区全品类轮动发力.......................7 3.雅诗兰黛：疫情加速问题爆发，调整后有望回归..............11 4.资生堂：“恢复增长”战略年度业绩逐步复苏，预计中国市场将成第一大市场...............................................................15 5.宝洁：SK-II不及预期，涨价策略初见成效......................17 6.爱茉莉&LG生活：韩系美容在华衰落，欲振欧美市场.....19 7.艾伯维：肉毒持续增长，玻尿酸不及预期........................20 8.投资分析意见..................................................................22 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：欧莱雅市值走势复盘 ............................................................................ 8 图2：欧莱雅23Q1营收104亿欧元，增速14.6%........................................ 8 图3：欧莱雅2022年营业利润74.6亿欧元，增速21% ................................ 8 图4：大众产品重拾高增速，皮肤医学美容品类热点仍在 ................................ 9 图5：大众产品重归第一大品类 ..................................................................... 9 图6：欧莱雅23Q1四大品类均实现增长 ....................................................... 9 图7：欧莱雅23Q1欧洲区营收占比达32.1%，保持领先 ............................. 10 图8：欧莱雅23Q1五大区域均实现增长，新兴市场增势强劲 ....................... 10 图9：雅诗兰黛市值走势复盘 ...................................................................... 11 图10：雅诗兰黛FY23Q3营收37.5亿美元，YOY-11.6% .......................... 12 图11：雅诗兰黛FY23Q3营业利润3.0亿美元，YOY-59.8% ...................... 12 图12：雅诗兰黛品牌矩阵完善 .................................................................... 12 图13：雅诗兰黛FY23Q3护肤占比51.2% ................................................. 13 图14：雅诗兰黛FY23Q3除香水和洗发护理外均同比下滑 ........................... 13 图15：雅诗兰黛FY23Q3亚太区占比32% ................................................. 13 图16：雅诗兰黛FY23Q3除美洲外各地区收入同比均下降 ........................... 13 图17：中国免税渠道营收贡献超一成 .......................................................... 14 图18：资生堂23Q1营收2400亿日元，YOY+2.6%.................................. 15 图19：资生堂23Q1营业利润105亿日元，YOY+140.5% ......................... 15 图20：资生堂23Q1日本本土市场销售额占比25.7% ................................. 16 图21：资生堂23Q1亚洲市场增速表现不及欧美 ......................................... 16 图22：宝洁23财年Q3营收200.7亿美元，YOY+3.5%............................ 17 图23：宝洁23财年Q3营业利润42.5亿美元，YOY+5.6% ....................... 17 图24：宝洁FY23Q3毛利率、营业利润率与净利率分别为48.2%、21.2%与16.9%