美联储那些事儿 脆弱的共识——5月会议纪要点评 债券点评 债券报告 债券 2023年5月26日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 5月25日，美联储公布5月议息会议纪要，显示美联储官员分歧扩大，叠加近期经济数据显现韧性，部分官员表态赞同额外的紧缩，引发债市下跌。 平安观点：  5月议息会议纪要指向美联储分歧扩大，鹰派阵营庞大。纪要提到，几位（Several）与会者指出，如果经济沿着他们的预期前景发展，那么在5月会议后进一步收紧政策可能没有必要。一些人（Some）认为，通胀回落速度缓慢，可能有必要进一步收紧政策。一方面，这意味着美联储内部意见分歧扩大；同时从数量上看，在美联储常使用的一些量词中，some是大于several的，意味着目前鹰派阵营中人数较多。  基准假设仍是温和衰退，美联储将其视为通胀回落可接受的代价。美联储经济学家预计今年晚些经济将步入温和衰退，随后是温和复苏。实际GDP增长将在二三季度减速，然后在四季度和明年一季度转为负值。预计2024年和2025年的实际GDP增长将低于潜在产出。失业率将在今年上升，并在明年达到峰值，然后在2025年开始下降。此外，美联储经济学家还将2023年底PCE和核心PCE通胀预测分别调整至3.1%和3.8%（此前3月SEP预测为3.3%和3.6%）。  综合近期美联储官员表态，较大概率6月继续维持当前利率，同时7月加息可能性提高。近两周美联储官员密集发声，总体论调转鹰，且分歧扩大。支持进一步加息的官员表示没有看到通胀将迅速回落的证据，对加息持有谨慎态度的官员则是担心货币政策的滞后性和信贷紧缩的影响。鲍威尔偏向于后者，他承认目前货币政策的限制性，以及信贷条件收紧的影响，表示做得太多与做得太少之间的风险已经得到更好平衡( the risks of doing too much versus doing too little are becoming more balance)。市场认为鲍威尔讲话暗示他支持6月保持利率稳定，以在更长窗口下评估加息和信贷紧缩的影响。但同时从近期表态看，几位官员明确偏好额外加息，多数官员对额外加息保持观望和开放态度，仍需要警惕在更长时间窗口下额外加息的可能。  美联储官员立场转鹰主要由于最近强劲的数据指向经济降温速度不快，服务业消费有韧性。5月13日当周，初请失业金人数从26.2万人降至24.2万人，跌去上周的涨幅，位于2019年以来的54.6%分位数水平。4月零售销售环比反弹至0.4%，前值-0.7%；核心零售销售（除汽车与汽油）环比增长0.6%。5月Markit综合PMI初值54.5，创13个月新高，其中服务业PMI 录得55.1，也超市场预期。 5月密歇根长期通胀预期走高至3.2%，若持续维持这一水平则有通胀预期失锚风险。 证券研究报告 债券点评 2/ 5  展望未来，较大概率下美联储将在6月中旬的会议上维持利率不变，支持的理由是1）货币政策具有长且多变的滞后性，需要更长的时间窗口观察加息的影响；2）尽量避免在债务上限问题达成协议前后增加市场波动。如果5月和6月的核心通胀水平仍然没有明显下降，且债务上限谈判未达成大幅削减财政开支的协议，我们认为7月加息25bp可能要纳入考虑。  策略上，债市走牛方向不变，短期面临逆风。5月中旬以来，由于美联储官员的鹰派言论，截至5月24日，2Y和10Y美债收益率分别反弹32 BP和23BP至4.3%和3.7%，回补了3月银行业危机带来的近一半下行幅度。CME期货市场预期美联储在7月加息的概率升至46.5%，美债收益率或已定价了一次额外的加息。我们认为，下半年衰退压力凸显，债市走牛方向不变，但是未来一段时间债市面临逆风：1）债务上限协议达成后，财政部计划在6月底之前将TGA账户余额恢复至5500亿美元(目前为765.5亿美元)，而由于久期限制货基对这部分新发债券可能配置有限。如果银行或者居民部门购买均将导致银行准备金转移至财政存款，抽取大量的市场流动性；2）X日期临近将加剧债市波动，观察投资者是否会因债市波动较大且流动性下降转而增加对美元的偏好。其他避险资产方面，5月中旬以来，随着加息预期升温，美债利率上行，美元走强，黄金承压，各资产间没有错误定价。目前市场对于债务上限谈判偏乐观，多预计两党会在最后一刻达成协议，不会发生技术性违约，是否会出现大规模避险交易具有不确定性。下一个较为确定的催化剂或是国债净融资激增、财政支出削减，市场流动性收紧，届时将对美元形成支撑，黄金短期内承压。 图表1 密歇根长期通胀预期意外上行（%） 图表2 TGA余额下行向市场投放流动性（十亿美元） 资料来源：Eikon，平安证券研究所 资料来源：Eikon，平安证券研究所 2345672013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10密歇根：1年密歇根：5-10年纽约联储：1年纽约联储：3年0400800120016002000 债券点评 3/ 5 图表3 5月以来美联储官员表态转鹰 资料来源：Eikon，CNBC，平安证券研究所 图表4 美联储会议纪要主要量词 资料来源：平安证券研究所，Josselyn, Melanie, and Ellen E. Meade (2017). "The FOMC meeting minutes: An update of counting words," FEDS Notes. 债券点评 4/ 5 图表5 CME期货市场押注7月加息25BP 资料来源：CME，平安证券研究所，截至5月25日 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层