上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2023年05月26日 中科飞测-U (688361) ——半导体设备行业系列报告之四：半导体检测量测设备国产替代引领者，高速成长正当时 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 专注半导体质量控制设备，业绩快速成长。公司专注于半导体检测和量测两大类专用设备，其中检测设备营收占比75.5%，量测设备营收占比23.1%，均已应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线。2022年公司营收达5.09亿元，同比增长41.24%，2018-2022年营业收入CAGR为103.23%；2022年公司整体毛利率48.67%，较2018年增长25pcts。技术优势驱动公司实现业绩及盈利能力爆发式增长。 ⚫ 检测量测是半导体产业链重要环节，受益下游晶圆厂持续扩产。检测量测设备作为质量控制环节伴随半导体前道和先进封装的多个工艺环节，是半导体设备中的重要组成部分，根据SEMI统计，检测量测设备约占半导体产业链价值量11%，仅次于刻蚀机、光刻机、薄膜沉积设备。伴随中芯国际等国内晶圆厂商保持扩产趋势，包括中科飞测在内的检测量测设备厂商将持续受益。 ⚫ 公司在国产检测量测厂商中市场份额最领先，引领国产替代。截至2020年，科磊占据国内检测量测设备市占率超50%，国内检测量测设备市场国产化率低于3%，其中，中科飞测市占率1.74%大幅领先国内同业。当前中科飞测检测设备已与国际龙头科磊、创新科技性能相当，量测设备重复性精度亦达国际龙头帕克公司水平，中科飞测产品已在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等晶圆制造厂商的产线上实现广泛应用。 ⚫ 公司注重研发投入，研发成果转化潜力巨大。2022年，公司研发费用率达40%，远高于行业平均水平，当前公司共有研发人员324人，占公司员工人数43%；截至2022年中，公司共计14个研发项目中10个项目受到了政府补助，覆盖率达到71.4%，补助金额达研发投入32.45%，高研发投入模式具有可持续性。目前公司已有10个项目开启产业化验证，预计未来两年将陆续实现量产转化为公司业绩。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为7.68、11.35、16.21亿元，同比增速分别为50.9%、47.7%、42.8%，对应动态PS分别为29、19、14倍。采用动态PS相对估值法，给予公司2024年动态PS 22.3倍，较2023年5月25日收盘价上涨空间14.5%，首次覆盖给予增持评级。 ⚫ 风险提示：技术突破研发进度不及预期；半导体行业景气度周期波动。 市场数据： 2023年05月25日 收盘价（元） 68.97 一年内最高/最低（元） 74.02/65 市净率 27.5 息率（分红/股价） - 流通A股市值（百万元） 4133 上证指数/深证成指 3201.26/10896.58 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023年03月31日 每股净资产（元） 2.51 资产负债率% 66.29 总股本/流通A股（百万） 320/60 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 联系人 李天奇 (8621)23297818× litq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 509 162 768 1,135 1,621 同比增长率（%） 41.2 254.8 50.9 47.7 42.8 归母净利润（百万元） 12 31 35 82 124 同比增长率（%） -78.0 - 196.6 135.6 51.6 每股收益（元/股） 0.05 0.13 0.11 0.26 0.39 毛利率（%） 48.7 55.3 49.1 50.0 50.6 ROE（%） 2.1 5.2 1.4 3.2 4.6 市盈率 1879 627 265 177 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1905-2005-2105-2205-2305-2405-25-6%-4%-2%0%2%4%6%（收益率）中科飞测-U沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为7.68、11.35、16.21亿元，同比增速分别为50.9%、47.7%、42.8%，对应动态PS分别为29、19、14倍。采用动态PS相对估值法，给予公司2024年动态PS 22.3倍，较2023年5月25日收盘价上涨空间14.5%。 关键假设点 1）检测设备：公司检测设备分为无图形晶圆检测设备及图形晶圆检测设备。预计2023-2025年公司无图形晶圆检测设备销量分别为68、99、139台，平均单价分别为596.2、626.0、657.3万元，对应无图形晶圆检测设备营收分别为4.05、6.20、9.14亿元，同比增速59%、53%、47%；图形晶圆检测设备销量分别为49、69、97台，平均单价分别为426.7、469.3、492.8万元，对应图形晶圆检测设备营收分别为2.09、3.24、4.78亿元，同比增速61%、55%、48%。 2）量测设备：预计2023-2025年公司量测设备销量分别为70、88、106台，平均单价保持不变为209.9万元，对应量测设备营收分别为1.47、1.85、2.22亿元，同比增速25%、26%、21%。 有别于大众的认识 市场部分投资者认为公司规模较小、成长能力有限；我们认为公司具有技术领先优势、市占率提升潜力巨大。检测量测设备约占半导体产业链价值量11%，仅次于刻蚀机、光刻机、薄膜沉积设备，当前国内市场空间超200亿元，而国产化率低于3%，国内检测量测设备厂商中，中科飞测市占率大幅领先国内同业，体现公司在国内同业中技术优势明显，同时公司2022年研发费用率达40%，预计技术优势将长期保持，引领检测量测设备国产替代进程，成长潜力巨大。 股价表现的催化剂 公司技术研发突破及新产品验证量产实现超预期进展；下游晶圆厂扩产规模与速度超预期。 核心假设风险 技术突破研发进度不及预期；半导体行业景气度周期波动。 8V8YbWeWbW9ZoPpO6McM6MoMnNtRnOjMqQrMkPmOpR7NoPnRxNnMrNvPnPmO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 1．国资背景领先半导体设备商，营收规模快速增长 ..............6 1.1 高端半导体质量控制设备供应商 ..................................................... 6 1.2 股权结构相对分散，公司创始人资历深 ........................................... 7 1.3 营收快速增长，盈利能力持续提升 .................................................. 8 2. 产品对标海外大厂，研发厚积薄发转化在即 .................... 11 2.1 产品迭代单价提升，国内市场占比领先 ......................................... 12 2.2 国家重大项目技术转化，部分产线实现替代 ................................. 14 2.3 国家持续补贴背景下，高研发投入模式或可持续 .......................... 17 2.4 大量项目产业化验证，研发成果转化放量在即 .............................. 19 3. 检测量测市场空间广阔，公司扩张覆盖更大领域 ............. 21 3.1 检测量测市场规模稳步上升，持续受益下游扩产 .......................... 21 3.2 国产检测量测厂商尚存技术空白，覆盖领域扩展潜力大 ................ 23 4．盈利预测与估值 .............................................................. 25 5．风险提示 ........................................................................ 27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：中科飞测产品技术发展历程 ........................................................................ 6 图2：中科飞测主要客户示意 ............................................................................... 7 图3：2023年5月19日中科飞测股权架构 ........................................................ 8 图4：中科飞测近3年营收高速增长，归母净利润2020年转正 .......................... 9 图5：检测设备营收占比持续提升 ...................................................................... 10 图6：检测设备毛利率相对量测设备更高 ........................................................... 10 图7：公司整体毛利率呈上升趋势 ...................................................................... 10 图8：公司近3年管理费用及销售费用率相对稳定 ............................................. 10 图9：公司毛利率与同业平均水平相近 ............................................................... 11 图10：公司研发费用率远高于同业平均 ............................................................. 11 图11：公司检测量测设备均主要覆盖前道与中道 ............................................... 11 图12：半导体检测与量测技术应用场景示意 ...................................................... 12 图13：