上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2023年05月26日 软通动力 (301236) —— 华为核心伙伴，持续坚韧成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 华为产业链核心标的，鸿蒙、欧拉、高斯从代码到产品均有较大贡献。软通动力是华为核心技术服务供应商， 2022年来自华为收入占总营收占比达41.79%。公司是华为全生态合作伙伴，截至2023.5月在华 为 开 源 鸿 蒙 操 作 系统 接 入 设 备 数排名第一、近半年OpenEuler开源社区Issue类问题贡献排名第四、OpenGauss开源社区代码贡献量排名第三。 ⚫ 预期差1：对标全球，国内IT服务市场规模仍存在四倍空间。企业IT服务支出=IT支出×IT服务占比。根据IDC，全球IT支出/全球GDP在4.5%左右，而2021年中国IT支出/中国GDP仅为2.86%，存在一倍空间。2021年全球IT服务/IT支出平均水平为28%，中国IT服务/IT支出仅为14.6%，亦存在一倍空间。 ⚫ 预期差2：软通业务重心向产品化的数字技术服务调整。2022年，软通动力数字技术服务收入占比达38%，且公司发布股权激励，考核要求为数字化创新业务（数字技术服务+咨询与解决方案）23-25年收入增速分别为24%、25.8%、26.9%。按照该指引，数字技术服务收入占比将进一步提升，带动公司业务结构继续产品化。 ⚫ 预期差3：传统的通用技术服务进入高端化阶段。印度巨头TATA、Infosys等均经历了客户数增长和客单价提升两大阶段。目前软通的通用技术服务客户规模近千家，其中世界五百强客户230家，可见公司已进入业务高端化阶段，未来将绑定大客户深挖需求，项目单价有望持续提升。 ⚫ 助力华为生态触达千行百业，将成为公司的成长新主线。凭借对开源鸿蒙、欧拉、高斯代码 的 深 刻 理 解 ，开源鸿 蒙 、 欧 拉产 品 化 已 获 较 大 进 展 ： 子 公 司 鸿 湖 万 联 发 布8款OpenHarmony开发板、2款商业版操作系统；软通基于OpenEuler发布天鹤操作系统。我们测算，仅开源鸿蒙业务2026年市场规模就将达240亿元，未来欧拉、高斯乃至MetaERP多产品放量，合计市场空间有望近千亿，为公司成长贡献长足动力。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测23-25年公司归母净利润12.9/15.0/17.7亿元。考虑软通动力在华为体系中的核心地位（核心技术供应商，鸿蒙、欧拉、高斯生态全参与，成长天花板更高），我们给予其 2023年 40x P/E，对应约517亿元市值。 ⚫ 风险提示：通用技术服务业务毛利率下滑的风险；新产品开发进展不及预期；AIGC对软件开发测试业务形成冲击；应收账款周转率上行的风险。 市场数据： 2023年05月25日 收盘价（元） 36.04 一年内最高/最低（元） 56.8/25.38 市净率 2.3 息率（分红/股价） 1.39 流通A股市值（百万元） 13624 上证指数/深证成指 3201.26/10896.58 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023年03月31日 每股净资产（元） 15.92 资产负债率% 30.58 总股本/流通A股（百万） 635/378 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 研究支持 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 联系人 黄忠煌 (8621)23297818× huangzh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 19,104 4,203 22,464 26,557 31,738 同比增长率（%） 14.9 -4.0 17.6 18.2 19.5 归母净利润（百万元） 973 61 1,292 1,503 1,768 同比增长率（%） 3.0 -36.4 32.7 16.3 17.7 每股收益（元/股） 1.53 0.10 2.03 2.37 2.78 毛利率（%） 21.3 18.3 21.8 22.7 23.2 ROE（%） 9.7 0.6 11.4 11.7 12.1 市盈率 24 18 15 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-27-50%0%50%100%（收益率）软通动力沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测23-25年公司归母净利润12.9/15.0/17.7亿元。考虑软通动力在华为体系中的核心地位（核心技术供应商，鸿蒙、欧拉、高斯生态全参与，成长天花板更高），我们给予其 2023年 40x P/E，对应约517亿元市值。 关键假设点 1） 通用技术服务：23-25年收入增速为10%/11%/12%；毛利率21%/22%/22%； 2） 数字技术服务：23-25年收入增速25%/26%/27%；毛利率23%/24%/25%； 3） 咨询及解决方案：23-25年收入增速30%/25%/25%；毛利率25%/26%/27%； 4） 数字化运营服务：23-25年收入增速20%/15%/15%；毛利率18%/17%/16%。 有别于大众的认识 市场给软通动力打上的标签是“IT服务”、“依赖华为”，认为单一大客户依赖导致公司受大客户影响明显、商业模式产品化程度低、IT服务无法实现高成长性。 我们认为，首先，软通与华为之间的关系为“伙伴”而非“依赖”，体现为华为2020年业务大变动，2021年收入下滑29%，而同年软通来自华为的收入仍保持4%增长，但在整体收入占比由50%下降至40%，佐证软通具备快速变化和拓客的能力； 其次，凭借与各类大客户深度配合获取的经验，软通逐渐沉淀出自身规模化可复用的产品和能力，拓展数字化创新业务，产品化程度提升，2022年该部分收入占比已达到43.4%。 再次，数字化创新业务包含咨询、云智能、智能终端、开源鸿蒙、开源欧拉、ERP软件、数据库等多项重要产品，单开源鸿蒙业务2026年市场规模就有望达到240亿元，后续华为多产品放量，对应市场空间近千亿。在国产化、企业数字化转型等因素推动下，公司成长空间进一步打开，围绕华为鸿蒙、欧拉、ERP等生态将为软通贡献长足成长动力。 股价表现的催化剂 数字化创新业务收入高增；公司毛利率持续提升；开源鸿蒙接入设备数更上一级台阶；开源欧拉操作系统产品更新迭代。 核心假设风险 通用技术服务业务毛利率下滑；新产品开发进展不及预期；应收账款周转率下行；AIGC对软件开发测试业务形成冲击。 9UfXaXcU9UfXqRoPaQ9R9PsQqQmOnOfQqQqNkPpNsMbRpOqMwMqRoMuOnMoP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共37页 简单金融 成就梦想 目录 1. 产品体系完善，陪伴大客户坚韧成长 .................................6 1.1 专注IT服务，业务重心从海外到国内 ............................................. 6 1.2 业绩稳健，业务向产品化迈进 ......................................................... 7 1.3 股权激励彰显长期信心 .................................................................... 8 1.4 应收款周转灵活，现金连续流入 ...................................................... 9 1.5 八大基地支撑全球化业务布局 ......................................................... 9 1.6 股东以财务投资人为主，创始人深耕IT服务 ................................ 10 2. 软通业务自上而下存在较大预期差 .................................. 11 2.1 预期差一：行业规模存在四倍空间，天花板够高 ............................ 11 2.2 预期差二：技术服务已进入业务结构高端化阶段 ........................... 13 2.3 预期差三：软通已切入较多产品化业务 ......................................... 17 2.4 AIGC兴起，积极拥抱迎接挑战 ...................................................... 17 3. 新成长主线—助力华为生态触达千行百业 ........................ 19 3.1 鸿蒙：行业规模超百亿，哈勃已入股鸿湖万联 .............................. 22 3.2 欧拉：已发布商业版软通天鹤操作系统 ......................................... 26 3.3 MetaERP：核心伙伴赋能，接力成长 ............................................ 29 3.4 openGauss：代码贡献靠前，协同ERP渗透 ................................ 29 4. 盈利预测 ......................................................................... 30 4.1 收入预测：依然稳健，数字化创新业务重点表现 ........................... 30 4.2 毛利率预测：稳中向好 .................................................................. 31 4.3 费用预测 ....................................................................................... 31 5. 估值：目标市值约517亿元 ............................................ 32 6. 风险提示 ......................................................................... 34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共37页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：软通动力业务覆盖信息技术服务的全生命周期 ..........................