[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告Research Report 26 May 2023 小鹏汽车-W XPeng (9868 HK) 一季报点评：业绩短期持续承压，G6交付+智驾升级有望带来销量拐点 1Q23 Review: Profitability Under Short-term Pressure, G6 Delivery + AD Upgrade to Bring Sales Inflection Point [Table_Info] 维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市OUTPERFORM 现价 HK$31.35 目标价 HK$38.22 HTI ESG 4.8-3.3-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG评级 AA 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$43.19bn / US$5.52bn 日交易额 (3个月均值) US$67.63mn 发行股票数目 1,378mn 自由流通股 (%) 89% 1年股价最高最低值 HK$138.00-HK$25.40 注：现价HK$31.35为2023年5月25日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -14.9% -9.8% -62.0% 绝对值（美元） -14.7% -9.6% -61.9% 相对MSCI China -12.1% -3.4% -56.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 26,855 32,989 56,844 70,577 (+/-) 28% 23% 72% 24% 净利润 -9,143 -9,831 -8,652 -5,508 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄EPS (Rmb) -5.30 -5.69 -5.01 -3.19 毛利率 11.5% 11.1% 15.4% 18.4% 净资产收益率 -24.8% -36.3% -46.9% -42.6% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) Q1营收不及预期，业绩短期持续承压。小鹏汽车1Q23实现营收40.3亿元，同比-45.9%，环比-21.5%，营收不及预期（HTI预测：41.7亿元）；毛利0.7亿元，毛利率环比降7pcts至1.7%。其中汽车营收35.1亿元，同比-49.8%，环比-24.6%；汽车毛利-0.9亿元，毛利率环比降8.2pcts至-2.5%，主要由于销售促销的增加及新能源汽车补贴届满所致。公司1Q23交付量达18,230辆，同比-47.3%，环比-17.9%。分车型看，G3/P7/P5/G9占比为12%/35%/30%/23%，ASP为19.3万元，环比-8.3%。 G6交付表现将成为小鹏下半年扭转颓势之关键。2Q23受电池供应链影响，P7i产能无法满足超过预期的订单需求，公司预计2Q23交付量为21,000-22,000辆，同比减少36.1%-39.0%，环比增加15.2%-20.7%。预计2Q23总收入为45-47亿元，同比减少36.8%-39.5%，环比增加11.7%-16.6%。新车型G6将于6月上市、7月交付，公司表示G6供应链准备充足，有望实现快速爬坡上量。G6自上海车展亮相以来一直备受市场关注，在空间、续航、智能化、补能速度等方面较Model Y、问界M5等竞品具备竞争优势，无明显短板，拥有成为爆款的潜质，定价将成为销量的决定因素。公司表示，G6将采用规模优先的平衡定价策略。我们认为，G6有望成小鹏扭转销量颓势的关键，公司或采取激进的定价策略以占领市场份额，下半年月均交付有望稳步回升至1万辆以上。 科技创新与平台模块化双向降本，Q3“无图”XNGP大规模落地有望助力销量增长。成本控制方面，公司坚持平台化与技术创新双向降本策略。公司介绍，最新一代SEPA2.0技术架构有望缩短20%新车型研发周期，零部件通用化率达80%，大幅降低开发成本。电池成本方面，公司将聚焦于用更少的电池达到更长的真实续航里程，同时大幅度增加磷酸铁锂的使用比例。另外公司表示在2023年内在产品定义、动力整车等领域的相关降本措施会在部分车型上实现并上车。智能驾驶方面，公司宣布不依赖高精地图的XNGP将于Q3落地，无须政策审批可快速在全国数十个城市推送。我们认为，XNGP的大规模落地将强化小鹏智能化领先地位，提振Max版车型销量，助力公司ASP持续提升。 盈利预测与投资评级。考虑到公司新车型和技术迭代的效果将于下半年体现，我们维持全年交付预测14.8万辆，预测公司2023-2025年营收总额为329.9/568.4/705.8亿元（下调3%/6%/9%）。参考国内外造车新势力企业，给予公司2023年1.8倍PS，对应目标价38.22港元（对应2023年EV/Sales 为1.4倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.8998；原目标价：40.60港元，基于2023年1.8倍PS，HK$1 = Rmb0.8771；下调6%）。维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格扰动，新车型产能爬坡速度低于预期，新技术市场表现低于预期，宏观经济下行。 [Table_Author] Barney Yao Oscar Wang barney.sq.yao@htisec.com sy.wang@htisec.com 3065100135170Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 26 May 2023 2 [Table_header1] 小鹏汽车-W (9868 HK) 维持优于大市 降本增效： 1） 于2023年4月16日发布的技术架构SEPA2.0（智能电动平台架构），为未来量产车型奠定了基础。 期望基于SEPA2.0架构的新车型研发周期将缩短20%，零部件通用化率最高可达80%。 2） 公司未来会聚焦于用最少的电池跑最长真实续航，所以从趋势来看，在未来的几年，小鹏汽车将大幅增加磷酸铁锂或者类磷酸铁锂的电芯的使用比例，降低电池成本。 3） 公司正在为明年底实现在Max版本车型上实现25%的成本降低目标制定清晰可行的技术方案。 4） 公司计划通过产品定义、动力整车等领域的相关成本降低措施，在2023年内就能够在部分车型上实现并上车。 销售网络及产品营销： 1） 截至3月31日，小鹏汽车的实体销售网络达425间门店，覆盖145个城市。 2） NPS从年初到4月份持续环比提升，并且已经恢复到行业领先水准。 3） 未来将以迅速扩大销量，占据更大的市场份额为公司的首要目标。小鹏已经完成了渠道的扁平化管理，将对现有销售网络进行优化。 4） 营销四大举措：第一，组织上将汽贸和销售部门合二为一，将大量中台变前台。第二，整合各条业务线，变为统一的服务端来管好各个业务线的服务。第三，提高营销服务效率。第四，培训销售端。最后，国内外渠道会在第三季度有比较大的变化。 新车型计划： 1） 首款采用SEPA2.0技术架构的新车型G6将会在2023年6月正式上市，在7月份开始规模交付并且迅速爬坡。一体化压铸已经做过多次测试，良率也达到预期。 2） 四季度小鹏汽车计划推出一款MPV，内部命名为X9，有更清晰更丰富的配置。 智能驾驶： 1） 今年3月底在上广深三市为MAX版车主推送XNGP，首月里程智能率超过60%。四月份三市的XNGP版本车型销量增长50%。 2） 计划6月份推出高速NGP2.0，比原来代码量多5倍，期望做到每1000公里里程接管少于1次。 3） 今年3季度末，将为中国无高清地图城市开放不依赖高清地图的XNGP，期望每季度OTA一次，预期未来小鹏汽车中带XNGP的MAX版本销量将走高。 26 May 2023 3 [Table_header1] 小鹏汽车-W (9868 HK) 维持优于大市 表 1 小鹏汽车盈利预测 2022A 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26855 4033 4663 9838 14454 32989 56844 70577 车辆销售 24840 3514 4097 8982 13438 30031 52073 63592 服务及其他 2015 520 566 857 1016 2958 4771 6985 销售费用（百万元） -23767 -3966 -4366 -8675 -12306 -29313 -48097 -57580 车辆销售 -22493 -3601 -3980 -8110 -11646 -27336 -45004 -53193 服务及其他 -1274 -366 -385 -565 -660 -1977 -3093 -4387 毛利（百万元） 3088 67 298 1163 2148 3676 8748 12997 车辆销售 2347 -87 116 872 1793 2694 7069 10399 服务及其他 742 154 181 291 356 982 1679 2597 毛利率 11.5% 1.7% 6.4% 11.8% 14.9% 11.1% 15.4% 18.4% 车辆销售 9.4% -2.5% 2.8% 9.7% 13.3% 9.0% 13.6% 16.4% 服务及其他 36.8% 29.6% 32.0% 34.0% 35.0% 33.2% 35.2% 37.2% 营业开支 研发费用（百万元） 5215 1296 1361 1429 1500 5585 6000 5800 研发费用率 19.4% 32.1% 29.2% 14.5% 10.4% 16.9% 10.6% 8.2% SG&A费用（百万元） 6688 1387 1166 2164 3180 7897 11369 12704 SG&A费用率 24.9% 34.4% 25.0% 22.0% 22.0% 23.9% 20.0% 18.0% 资料来源：Wind，海通国际 表 2 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) 营业收入（亿元） PS（倍） EV/S（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E TSLA.O 特斯拉(TESLA) 40904 5489 7059 9024 7.2 5.8 4.5 5.6 RIVN.O RIVIAN AUTOMOTIVE 953 112 285 547 7.5 3.3 1.7 1.4 LCID.O LUCID GROUP 969 41 72 173 23.7 13.3 5.5 12.6 9866.HK 蔚来-SW 1021 493 839 1179 2.0 1.1 0.8 1.0 2015.HK 理想汽车-W