免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恺英网络 (002517 CH) 拟收购浙江盛和29%股权，增厚业绩 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 20.48 2023年5月26日│中国内地 文化娱乐 公司拟以5.7亿元收购控股子公司浙江盛和全部剩余股权，维持“买入” 23年5月25日晚，公司发布公告宣布拟使用5.7亿元自有资金收购公司控股子公司浙江盛和剩余的29%股权，收购完成后公司将持有浙江盛和100%股权。我们认为，此次收购若完成，有望助力公司进一步实现协同增效，提升盈利能力。考虑此次收购仍需经相关监管部门同意后进行，我们暂维持盈利预测，预计23-25年归母净利13.86/16.99/20.07亿元，23年可比公司Wind一致预期PE均值23X，考虑公司产品大年将至，在AIGC、VR布局加速落地，给予23年32X PE，给予目标价20.48元，维持“买入”评级。 浙江盛和为公司重要利润贡献来源，收购若完成将进一步提升盈利能力 据公司公告，公司于2023年5月25日与金丹良先生、陈忠良先生签署《股权转让协议》，拟使用5.7亿元自有资金购买其持有的浙江盛和29%股权。收购后上市公司主体实现对浙江盛和100%控股。以22年12月31日为评估基准日，根据公告中评估机构评估，浙江盛和股东全部权益价值采用收益法评估为25.56亿元，29%股权评估价值为7.41亿元，据协商，29%股权转让价格为5.7亿元。2021/22年及2023Q1浙江盛和净利润分别为9.31/11.89/2.71亿元，2021/2022年并入上市公司净利润分别为6.61/8.44亿元，对上市公司净利润贡献率分别为114.59%和82.37%。 23年公司储备产品丰富，AIGC及VR前沿探索持续推进 据公司年报及国家新闻出版署，2023年公司储备产品包括《龙腾传奇》（已获版号）、《龙神八部之西行纪》（定档6月5日上线）、《仙剑奇侠传：新的开始》（已获版号）、《石器时代：觉醒》（已获版号，腾讯代理）、《代号：盗墓》、《代号：斗罗》等多款产品，新品拓展值得期待。据公司官微，23年5月宣布与复旦大学达成合作，在恺英的斗罗大陆IP手游中首次搭载AIGC及AINPC技术。VR方面，22年恺英网络即与幻世科技成立合资公司上海臣旎，布局VR游戏开发，23年公司前沿赛道领域布局或逐步落地。 收购或助力盈利提升，新品周期&前沿布局落地可期，维持“买入” 恺英网络传奇奇迹基本盘稳固，创新品类拓展可期，VR及AI布局持续推进，有望受益于苹果MR后续发布催化，此次收购完成或助力盈利进一步增厚。考虑此次收购仍需经相关监管部门同意后进行，我们暂维持盈利预测，预计23-25年归母净利13.86/16.99/20.07亿元，23年可比公司Wind一致预期PE均值23X，考虑公司产品大年将至，在AIGC、VR布局加速落地，给予23年32X PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。 风险提示：收购交易进行不及预期，版号获取及产品上线表现不及预期；AIGC/VR落地不及预期。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴晓宇 SAC No. S0570522100002 wuxiaoyu@htsc.com +(86) 755 2399 3324 基本数据 目标价 (人民币) 20.48 收盘价 (人民币 截至5月25日) 16.11 市值 (人民币百万) 34,677 6个月平均日成交额 (人民币百万) 766.17 52周价格范围 (人民币) 5.37-18.15 BVPS (人民币) 2.22 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,375 3,726 5,022 6,001 6,882 +/-% 53.92 56.84 34.81 19.48 14.69 归属母公司净利润 (人民币百万) 576.73 1,025 1,386 1,699 2,007 +/-% 224.14 77.76 35.17 22.63 18.10 EPS (人民币，最新摊薄) 0.27 0.48 0.64 0.79 0.93 ROE (%) 18.32 26.03 26.83 25.33 23.44 PE (倍) 60.13 33.83 25.02 20.41 17.28 PB (倍) 10.18 7.75 5.92 4.59 3.63 EV EBITDA (倍) 34.85 22.60 15.96 12.33 10.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)161159121619May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(人民币)恺英网络相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恺英网络 (002517 CH) 图表1： 可比公司估值表（Wind一致预期，2023年5月25日） 彭博代码 公司简称 总市值 （亿元） PE 归母净利润（亿元） 22A 23E 24E 22A 23E 24E 002624 CH 完美世界 338 25 21 18 13.8 16.0 19.2 603444 CH 吉比特 337 23 20 18 14.6 16.4 19.1 002558 CH 巨人网络 336 40 28 23 8.5 12.2 14.4 23X 资料来源：Wind、华泰研究 图表2： 恺英网络PE-Bands 图表3： 恺英网络PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (30)(15)0153026/5/2026/11/2026/5/2126/11/2126/5/2226/11/22(人民币)恺英网络5x10x15x20x25x0510152026/5/2026/11/2026/5/2126/11/2126/5/2226/11/22(人民币)恺英网络2.3x3.8x5.3x6.8x8.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 恺英网络 (002517 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,737 3,948 5,696 8,319 10,880 营业收入 2,375 3,726 5,022 6,001 6,882 现金 1,178 2,551 3,439 6,312 8,073 营业成本 694.05 930.76 1,223 1,450 1,652 应收账款 761.15 858.41 1,325 1,284 1,708 营业税金及附加 11.93 17.55 23.65 28.26 32.41 其他应收账款 89.43 39.00 134.13 72.74 164.51 营业费用 360.60 803.35 1,120 1,326 1,514 预付账款 322.11 229.09 513.98 373.87 644.36 管理费用 165.42 163.87 185.75 209.94 227.01 存货 16.15 10.46 24.51 16.94 30.29 财务费用 (10.33) (34.18) (88.21) (144.93) (215.40) 其他流动资产 370.63 259.66 259.66 259.66 259.66 资产减值损失 (19.92) (35.60) (47.29) (56.50) (64.80) 非流动资产 1,662 1,829 1,859 1,889 1,881 公允价值变动收益 (27.06) (2.35) (3.13) (10.85) (5.44) 长期投资 352.16 397.76 458.06 528.37 567.24 投资净收益 104.98 (12.37) (3.37) (5.89) (4.80) 固定投资 15.78 21.11 25.67 24.37 19.74 营业利润 906.24 1,341 1,939 2,379 2,810 无形资产 16.09 27.68 21.93 16.24 12.02 营业外收入 37.79 530.35 35.56 42.48 48.72 其他非流动资产 1,278 1,382 1,354 1,320 1,282 营业外支出 7.84 486.69 17.61 21.04 24.13 资产总计 4,400 5,776 7,555 10,208 12,761 利润总额 936.19 1,384 1,957 2,400 2,835 流动负债 583.46 1,201 1,140 1,536 1,425 所得税 91.75 23.01 117.45 144.02 170.09 短期借款 0.00 0.00 33.21 0.00 0.00 净利润 844.44 1,361 1,840 2,256 2,665 应付账款 266.75 312.15 448.52 453.02 574.20 少数股东损益 267.71 336.09 454.29 557.09 657.91 其他流动负债 316.71 889.00 658.41 1,083 850.80 归属母公司净利润 576.73 1,025 1,386 1,699 2,007 非流动负债 67.10 32.99 32.99 32.99 32.99 EBITDA 966.76 1,426 1,992 2,389 2,762 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS (人民币，基本) 0.27 0.49 0.64 0.79 0.93 其他非流动负债 67.10 32.99 32.99 32.99 32.99 负债合计 650.56 1,234 1,173 1,569 1,458 主要财务比率 少数股东权益 343.13 70.39 524.68 1,082 1,740 会计年度 (%) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 成长能力 资本公积 758.10 746.15 746.15 746.15 746.15 营业收入 53.92 56.84 34.81 19.48 14.69 留存公积 1,361 2,386 4,226 6,482 9,147 营业利润 296.08 47.93 44.67 22.66 18.13 归属母公司股东权益 3,406 4,472 5,858 7,557 9,564 归属母公司净利润 224.14 77.76 35.17 22.63 18.10 负债和股东权益 4,400 5,776 7,555 10,208 12,761 获利能力 (%) 毛利率 70.78 75.02 75.65 75.84 76.00 现金流量表 净利率 35.55 36.54 36.64 37.60 38.72 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 18.32 26.03 26.83 25.33 23.44 经营活动现金 500.68 1,483 949.38 2,941 1,692