免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 市场在定价三个因素 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023年5月25日│中国内地 动态点评 核心观点 我们在5月7日周报提出《为基本面环比弱化定价》，近期，无论是高频数据还是资产定价，都在继续演绎基本面环比弱化的逻辑。市场较为悲观，主要是在定价经济的核心矛盾、支撑动能的边际变化、以及弱预期弱现实反馈强化风险。市场方面，我们认为负环比不宜线性外推，但也要关注政策和地产尾部风险，经济环比走弱时利率逆转力量尚未出现，反脆弱要同时进行。策略方面，债市还不言逆转但拥挤度上升，2.6-2.7%是阻力区域，建议保持5年期国开+中短端信用组合，收缩30年国债。权益方面，主题投资特征明显，择股关注筹码拥挤度+行业景气度。 资本市场定价基本面偏弱，风险偏好降低 资本市场定价基本面偏弱，风险偏好降低：10年期国债利率再次下行破2.7%，股市接连下跌。内需定价大宗商品大跌，尤其是南华工业品指数跌破去年10月底的阶段性低点位置，开始挑战去年7月的全年低点；玻璃近一个月跌幅接近20%，单日下跌7%；螺纹钢接近去年低点。资本市场定价基本面偏弱，且与去年的低点位置愈发接近。 基本面数据强于去年，但隐忧增多 （1）经济环比走弱，但同比与斜率都强于去年。4月PMI和经济数据走弱，5月高频延续走弱态势，二季度大概率成为GDP年内环比低点。但也有乐观的地方，一是从总量的水平值和同比都大概率强于去年，二是环比斜率没有比去年低点更弱，三是结构上有些部分还不错，如出行链维持韧性、出口强于预期、汽车销售有所回暖，但市场反应不佳，关键在于持续性仍待进一步观察。（2）市场对经济深层次问题迷茫，新旧动能切换期，尚待看到内生增长动能。不确定性仍高，企业投资意愿偏弱，居民置业意愿不强，经济循环仍不畅通。房地产市场压力再次浮现，提防就业压力、房地产、外需共振。 市场在定价什么？ 我们认为，市场主要在定价三件事情：一是经济核心矛盾如何解除，二是一些原先的支撑因素可能存在环比转负的风险，三是弱预期和弱现实的负反馈循环。第一，部分经济指标的同比还在负值，地产循环、消费循环、制造业循环的关键要素的水位比去年低一些。第二，部分指标虽然同比为正，但主因去年的低基数，5月的环比弱于季节性，意味着季调环比可能还在负值，更为关键的是，一些原先的支撑因素可能也存在环比转负的风险，包括基建、地产竣工和地产债等。第三，弱预期和弱现实存在反馈强化的风险。因此，影响当前的市场走势最为关键的因素还是微观主体活力不足下的弱预期。 市场启示 （1）经济环比弱化尚待逆转，短期高于去年，中期接受时代背景。当前的负环比不应线性外推，但也要关注政策反应和地产尾部风险；（2）经济处在环比走弱阶段，市场更关注经济核心矛盾，短期利率尚未出现逆转力量；（3）反脆弱也要同时进行。债市基本面环比弱化+资金松+理财配置压力，还不言逆转。但结构性机会减少，拥挤度上升，2.6-2.7%去年低点是阻力区域，建议保持5年期国开+中短端信用组合，小幅收缩30年国债等进攻性资产。权益正反应业绩预期下调风险，业绩驱动乏力，市场赚钱效应不明显，存量资金博弈，主题投资特征仍明显，筹码拥挤度+行业景气度是择股两大维度。 风险提示：地产销售回落风险、外需加速回落风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 我们在5月7日周报提出《为基本面环比弱化定价》。近期，无论是高频数据还是资产定价，都在演绎基本面环比偏弱、风险偏好的逻辑。 先看市场表现 10年期国债利率再次下行破2.7%，股市接连下跌，内需定价大宗商品大跌。尤其是南华工业品指数跌破去年10月底的阶段性低点位置，开始挑战去年7月的全年低点，玻璃近一个月跌幅接近20%，单日下跌7%；螺纹钢接近去年低点。资本市场定价基本面环比偏弱、风险偏好降低，且与去年的低点位置愈发接近。 再看基本面数据，强于去年，但隐忧增多 （1）经济环比走弱，但同比与斜率都强于去年 近期多方面数据均显示基本面环比在弱化，4月PMI步入收缩区间，生产、投资数据季调环比转负，5月高频数据环比继续走弱，二季度大概率成为GDP年内的环比低点，但从总量的同比和环比来看，无疑都还是比去年的低点要强的： 同比上，一季度经济脉冲式修复，尽管二季度环比下跌，但无论是总量的水平值还是同比大概率都是强于去年。 环比上看，虽然相较于一季度在走弱，但斜率还是比去年低点要好。4月49.2的PMI读数尽管在收缩区间，但比去年两波疫情期间的数值要高，反映环比斜率尚没有比去年低点更弱。不过，临时性因素解除后，仍未见经济明显修复令投资者失望。 结构上看，有些部分还不错，恢复性的动能如出行链维持韧性、出口强于预期、汽车销售有所回暖，但市场对此并无反应，关键原因在于这些部分的持续性仍有待进一步观察，恢复性的出行链不是市场定价的重点，出口在外需下行压力之下仍会重回回落走势，汽车零售回暖主因车展+新车型上市+降价促销等因素，持续性还有待观察。 （2）市场对经济深层次问题迷茫，去年偶然因素消除后，新旧动能切换期，尚待看到内生增长动能。不确定性仍高，企业投资意愿偏弱，居民置业意愿不强，经济循环仍不畅通。房地产市场压力再次浮现，提防就业压力、房地产、外需共振。 那么，市场在定价什么？ 我们认为，市场主要在定价三件事情：一是经济核心矛盾如何解除，二是一些原先的支撑因素可能存在环比转负的风险，三是弱预期和弱现实的负反馈循环。 第一，部分经济指标的同比还在负值，说明这些指标的水位比去年低一些，其中又以地产、就业、价格最为关键。地产数据对应地产循环、就业对应消费循环、价格对应制造业循环，这些经济循环的关键要素可能还没有显著改善。 i）【地产循环】地产方面，三线城市的高频地产销售数据同比仍在下滑，对应的房企资金来源、土地购置、地产投资等同比维持负增，说明地产供需两端的水位可能低于去年，地产良性循环远未回归； ii）【消费循环】就业方面，青年群体失业率破20%，为历史最高值，边际消费倾向最高的青年群体就业对应着收入增长和消费倾向修复潜力，就业形势的严峻程度超出以往； iii）【企业投资循环】价格方面，CPI同比接近0，PPI同比深度负值，价格的水位也比去年低一些，价格信号制约制造业普遍的扩产与投资意愿。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 第二，部分指标虽然同比为正，但主因去年的低基数，5月的环比其实弱于季节性，意味着季调环比可能还在负值，一些有代表性的如30城地产销售、建筑钢材成交、粗钢产量等环比仍在走弱。更为关键的是，一些原先的支撑因素可能也存在环比转负的风险： i）广义财政力度弱于预期，基建相关高频指标下行，前期有所支撑的基建存在走弱风险； ii）玻璃等偏竣工端商品的库存超预期上行，价格大幅下跌，一方面反映地产预期对全产业链条的拖累，另一方面或也反映房企资金承压，竣工端进度有所放缓； iii）民企地产的负面舆情事件边际上有所增多，市场对地产民企债情绪边际更为悲观。 第三，弱预期和弱现实存在反馈强化的风险。预期和价格偏弱会对需求端有制约，需求环比走弱又进一步强化弱预期并拖累价格，这种负反馈循环可能拖累地产、制造业的后续表现。 因此，如果仅从当前的基本面水位来看，大宗商品等市场的定价似乎有些反应过度；但如果从经济的核心矛盾、支撑动能的边际变化、以及弱预期弱现实的负反馈循环风险来看，当前的市场走势便不难以理解，其中最为关键的还是微观主体活力不足下的弱预期。 我们如何理解当前的经济环比和债市启示？ （1）环比弱化尚待逆转，短期高于去年，中期接受时代背景：在地产下行、投资缺位、居民部门资产负债表和收入受损等背景之下，经济复苏的潜在斜率可能不高，修复性动能推动的脉冲式反弹仅是一个外生冲击。脉冲式反弹后的经济环比走弱，更贴切的理解应是在向弱修复的潜在路径收敛，因此，不应将当前的负环比做线性外推，但政策反应等值得关注，提防地产等尾部风险。 （2）经济还处在环比走弱的阶段，市场更为关注经济的核心矛盾，就业、价格、地产等因素更为重要，短期利率尚未出现逆转力量。若地产销售维持低位，房企现金流边际承压，青年群体失业率继续上升，价格因素继续下跌，货币政策难紧，配置压力仍略大，债市仍安全。 （3）反脆弱也要同时进行。一是，潜在的修复路径尽管仍是弱修复，但极端的负环比情景可能不会持续太长时间；二是，大兴调研结束后可能迎来一段政策博弈的窗口期；三是，市场拥挤度有所上升，中期需要提防监管政策、城投暴雷引发的脉冲冲击。 债市基本面环比弱化+资金松+理财配置压力之下，还不言逆转。但结构性机会减少，拥挤度上升，2.6-2.7%去年低点是阻力区域，建议保持5年期国开+中短端信用组合，小幅收缩30年国债等进攻性资产。 权益正在反应业绩预期下调风险，业绩驱动乏力，市场赚钱效应不明显，存量资金博弈，主题投资特征仍将明显，筹码拥挤度+行业景气度还是择股的两大维度。 风险提示 1) 地产销售回落风险：地产销售企稳是地产投资和施工顺利反弹的关键，关注6月和金九银十地产销售是否反弹。 2)外需加速回落风险：当前海外衰退风险正在加大，外需回落可能拖累我国出口依赖型行业增速下台阶。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固收研究 免责声明 分析师声明 本人，张继强，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作