敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月25日 公司研究 CIS龙头手机业务拐点渐近，车规和显示芯片打开长期成长空间 ——韦尔股份（603501.SH）跟踪报告之十三 买入（维持） 当前价：95.97元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：何昊 执业证书编号：S0930522090002 021-52523869 hehao1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.84 总市值(亿元)： 1136.46 一年最低/最高(元)： 66.64/134.08 近3月换手率： 75.99% 股价相对走势 -46%-32%-18%-4%10%04/2207/2210/2201/23韦尔股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.62 16.88 -34.96 绝对 6.01 12.31 -16.10 资料来源：Wind 相关研报 去库存效果显著，静待下游需求复苏——韦尔股份（603501.SH）跟踪报告之十二（2023-04-23） 2022H1业绩符合预期，下半年关注车载CIS及新产品放量——韦尔股份（603501.SH）跟踪报告之十一（2022-08-14） 拟40亿元增持北京君正，积极打造半导体平台型企业——韦尔股份（603501.SH）跟踪报告之十（2022-05-24） 韦尔股份为全球领先的CIS厂商，内生外延并举成就A股半导体设计第一龙头。韦尔股份成立于2007年，2017年上市。公司早期从事半导体设计和分销业务，2014~2018年陆续并购数字电视SoC、射频前端等公司，并于2019年完成对豪威(OV)的收购，切入CIS赛道；2020年并购Synaptics的TDD业务，外延战略卡位半导体设计龙头公司；2023年收购芯力特，完成在CAN/LIN等领域的布局。 手机CIS业务：CIS高阶库存去化顺利+OV50H等新产品起量+本土代工驱动成本改善，业绩回暖可期。Counterpoint Research数据显示，受2022年消费电子市场低靡的影响，2022年全球手机CIS市场规模为132亿美元，同比减少10%。公司目前64M产品库存去化顺利，库存压力大幅减轻，公司存货在23Q1持续改善，2023Q1存货净额107.69亿元，环比下降12.84%，去库存效果显著。23年随着公司OVA0B/ OV50E/OV50H/OV50D/ OV50K等新品陆续发布，实现高中低端全系列的拳头产品布局，产品组合和竞争力提升，有望加速公司手机CIS业务回暖。此外，随着本土代工产品的持续放量带来成本下降，利润有望增厚。 汽车CIS业务：车载CIS持续增长，开启成长第二极。受益于汽车“智能化”趋势，汽车CIS市场快速增长。Frost&Sullivan数据显示，全球汽车CIS市场从2017年的8.88亿美元增至2021年的16亿美元，年复合增长率为15.9%，预计2026年将达到50.75亿美元，年复合增长率为26.0%。公司2022年汽车CIS业务增长迅猛，汽车CIS实现营收36.33亿元，市场份额持续提升。公司汽车CIS在舱内、环视具备领先优势，第三代汽车CIS技术已进入客户测试阶段，汽车CIS营收持续增长，车载业务已成为核心增长引擎。CIS应用于医疗和无人机等新兴市场也随着市场快速增长迎来需求春天，收入逐渐攀升。 触控显示业务：TDDI与DDIC开始复苏，公司有望受益。2022年全球显示驱动芯片市场规模为110亿美元，同比下降20%。根据CINNO Research数据，2023年全球显示驱动芯片市场规模预计增至117.9亿美元，同比增长7.18%。根据Omdia的数据，2022年全球显示驱动芯片的总需求为79.5亿颗，同比下降10%，2023年预计将保持持平，约为79.8亿颗。2022年，公司触控与显示解决方案业务实现营业收入14.71亿元，占主营业务收入的比例为7.36%。公司在TDDI领域实现产品全覆盖，后续随着产业链的复苏，公司有望受益。此外，随着OLED显示屏幕日益普及，OLED DDIC市场预期将比整体DDIC市场增长更快。公司OLED DDIC预计23H2将进入品牌客户，陆续增厚公司业绩。 车载平台型企业，23-24年陆续进入业绩收获期。公司在车载领域持续进行平台布局：（1）韦尔股份已持有北京君正总股本的5%，北京君正在存储器技术、模拟和互联技术、嵌入式CPU技术等方面具有良好的技术优势，产品核心技术自主可控，拥有国际化的集成电路设计团队，协同效应显著；（2）韦尔的持股公司无锡韦感于2021年成为共达电声的控股股东，共达电声主要产品包括车载麦克风模组等产品；（3）荣湃半导体获得韦尔的持股公司韦豪创芯的Pre-B轮融资。荣湃半导体作为国内隔离器件生产的领先企业，目前公司产品已拥有全球多项专利，并成功销往美国、德国、韩国、日本等十几个国家和地区；（4）景略半导体与韦尔股份成立半导体合资公司。景略半导体是国内第一家实现万兆以上高速以太网物理层传输技术的芯片设计公司，韦尔CIS和ISP技术领先，二者合作，有望为下一代智能汽车提供从端到端高速图像数据的传输、处理和网络通信系统解决方案；（5）地平线与韦尔股份2021年签署战略合作协议，在车载智能交互领域合作的基础上进一步深化， 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 韦尔股份（603501.SH） 合作拓展至智能驾驶领域；（6）公司日前收购芯力特，完成在CAN/LIN等领域的布局。公司LCOS（应用于AR-HUD）23年将贡献新增量，PMIC、Serdes等产品也将在2023-24年陆续量产。23-24年公司车载平台多产品线有望多点开花，进入业绩收获期。 盈 利 预 测 、 估 值 与 评 级 ：我们维持公司23-25年 归 母 净 利 润 预 测 为22.42/37.96/43.63亿元的预测，对应目前PE估值为51X/30X/26X。公司产品结构不断优化，CIS业务从手机拓展至车载、安防等多领域，同时公司发挥平台化优势，我们持续看好公司平台布局和未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；库存消化不及预期风险；新产品研发或客户导入进度不及预期风险；行业竞争加剧风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,104 20,078 22,222 25,845 30,162 营业收入增长率 21.59% -16.70% 10.68% 16.30% 16.70% 净利润（百万元） 4,476 990 2,242 3,796 4,363 净利润增长率 65.41% -77.88% 126.40% 69.35% 14.94% EPS（元） 5.11 0.84 1.89 3.21 3.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.63% 5.49% 11.12% 16.00% 15.75% P/E 19 115 51 30 26 P/B 5.2 6.3 5.6 4.8 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-24，注：公司2021年股本为8.76亿股，2022年股本为11.85亿股，2023-2025年股本为11.84亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 韦尔股份（603501.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 24,104 20,078 22,222 25,845 30,162 营业成本 15,790 13,903 15,900 17,863 20,618 折旧和摊销 815 888 998 1,274 1,618 税金及附加 23 25 22 26 30 销售费用 515 516 556 646 754 管理费用 685 765 778 775 905 研发费用 2,110 2,496 2,667 2,584 2,865 财务费用 356 594 325 182 122 投资收益 614 1,047 20 20 20 营业利润 5,000 1,298 2,792 4,270 4,899 利润总额 5,002 1,301 2,795 4,273 4,903 所得税 456 343 503 427 490 净利润 4,546 958 2,292 3,846 4,413 少数股东损益 70 -32 50 50 50 归属母公司净利润 4,476 990 2,242 3,796 4,363 EPS(元) 5.11 0.84 1.89 3.21 3.68 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,192 -1,993 4,997 6,472 4,108 净利润 4,476 990 2,242 3,796 4,363 折旧摊销 815 888 998 1,274 1,618 净营运资金增加 3,852 4,292 -1,272 -507 2,839 其他 -6,950 -8,164 3,030 1,909 -4,712 投资活动产生现金流 -2,899 -4,017 774 -2,494 -2,559 净资本支出 -1,120 -2,252 -1,949 -2,489 -2,579 长期投资变化 51 534 0 0 0 其他资产变化 -1,831 -2,299 2,723 -5 20 融资活动现金流 2,932 2,255 -5,353 -1,229 222 股本变化 8 310 -1 0 0 债务净变化 3,221 3,206 -5,043 -1,010 500 无息负债变化 1,432 -1,892 893 481 614 净现金流 2,208 -3,635 418 2,749 1,771 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 32,080 35,190 33,232 36,320 41,463 货币资金 7,671 4,026 4,444 7,193 8,964 交易性金融资产 15 14 12 12 12 应收账款 2,878 2,502 2,856 3,322 3,876 应收票据 51 23 44 52 60 其他应收款（合计） 100 88 102 119 139 存货 8,781 12,356 11,470 9,918 11,546 其他流动资产 385 296 350 441 549 流动资产合计 20,296 19,613 19,673 21,480 25,612 其他权益工具 661 1,703 1,703 1,703 1,703 长期股权投资 51 534 534 534 534 固定资产 1,863 2,047 2,106 2,204 2,216 在建工程 182 493 1,609 2,498 3,217 无形资产 1,604 2,018 1,978 1,938 1,900 商誉 2,998 3,169 3,169 3,169 3,169 其他非流动资产 160 820 938 938 938 非流动资产合计 11,784 15,577 13,559 14,840 15,851 总负债 15,776 17,090 12,940 12,411 13,525 短期借款 2,387 3,632 610 0 0 应付账款 2,574 1,128 1,272 1,429 1,649 应付票据 5 0 0 0 0 预收账款 1 3 0 0 0 其他流动负债 4 3 4 5 8 流动负债合计 8,700 10,373 6,376 5,255 5,640 长期借款 3,448 2,750