请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 评论意见 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  5月16日国家统计局公布2023年4月宏观经济数据，4月工业增加值同比实际增长5.6%，较3月回升1.7个百分点；从工业企业产销率看，4月为97.4%，较3月回升3.3个百分点；而出口交货值同比增速为0.7%，较去年12月回升6.1个百分点。  从服务业生产指数看，4月当月同比为13.5%，较3月的9.2%回升4.3个百分点；而1-4月服务业生产指数同比为8.4%，较1-3月6.7%回升1.7个百分点。4月服务业PMI为55.1%，虽较3月回落1.8个百分点，但仍处于50%之上的较高水平。4月制造业PMI为49.2%，较3月回落2.7个百分点，再次回落至50%的荣枯线之下。可见，4月制造业与服务业之间的景气指数之差进一步扩大。  4月社会消费品零售总额为34910亿元，环比为-7.8%，各分项除餐饮外环比皆为负值。4月零售同比上升依靠去年低基数，有以下三点隐忧：一是消费者信心指数仍处于低位；二是年青人的失业率创出历史新高；三是与房地产相关的消费表现低迷。  4月固定资产投资同比增速为4.7%，较3月回落0.4个百分点。其中，基建投资同比增速8.5%，较3月回落0.3个百分点；制造业投资同比增速为6.4%，较3月回落0.6个百分点；而房地产投资同比增速为-6.3%，较3月回落0.3个百分点。  房地产行业的复苏仍处于弱复苏的范畴。以社融增速代表资金需求而M2增速代表资金供给，4月两者之差为-2.4%，处于历史低位代表资金远供过于求；从在新增人民币贷款中的中长期贷款占比看，一直处于80%上下，但2022年以来居民中长期贷款占比的下滑速度较快，在数据已大幅改善的情况下3月占比仅16.3%，4月转为负值，远低于历史平均水平。 4月经济内生动力仍显不足 2023年5月16日 请务必阅读本页免责条款部分 一、4月零售回升加快带动经济复苏 从2023年4月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看（表1所示），生产与投资均环比为负，零售增速小幅回落；从同比数据看，4月工业增加值同比实际增长5.6%，较3月回升1.7个百分点；4月社会消费品零售总额同比名义增长18.4%，由于基数原因较3月大幅回升7.8个百分点；而4月固定资产投资中，基建投资同比增速8.5%，较3月回落0.3个百分点；制造业投资同比增速为6.4%，较3月回落0.6个百分点；而房地产投资同比增速为-6.3%，较3月回落0.3个百分点。从总体上看，4月固定资产投资同比增速为4.7%，较3月回落0.4个百分点；4月经济数据呈现出口超预期，而零售是内需反弹的主要力量，从而带动生产企稳回升。 表1 今年1-3月生产、零售、投资和进出口数据一览表 同比（%） 季调环比（%） 4月 3月 1-2月 4月 3月 2月 工业增加值（实际） 5.6 3.9 2.4 -0.47 0.28 0.12 社会消费品零售总额（名义） 18.4 10.6 3.5 0.49 0.78 0.49 固定资产投资（累计） 其中：房地产 基建（不含电力） 制造业 4.7 -6.2 8.5 6.4 5.1 -5.8 8.8 7.0 5.5 -5.7 9.0 8.1 -0.64 -0.83 0.41 进出口增速（美元） 其中：出口增速 进口增速 贸易顺差（亿美元） 8.5 -7.9 902 14.8 -1.4 882 -6.8 -10.2 1169 -0.23 0.48 0.28 资料来源：国家统计局 第一创业计算整理 图1所示，从工业企业产销率看，4月为97.4%，较3月回升3.3个百分点；而出口交货值同比增速为0.7%，较去年12月回升6.1个百分点。工业企业出口交货值同比增速的回升，与出口增速的回升相一致。4月出口同比增长8.5%，虽较3月回落6.3个百分点，但仍保持在较高水平。从全球经济看，4月摩根大通全球制造业PMI指数为49.6%，与上月持平；4月波罗的海干散货指数指数（BDI）为1480，较上月上升70个点。以上数据表明，由于全球贸易有企稳迹象，外需的回落低于 请务必阅读正文后免责条款部分 3 预期；虽然国内出口仍有压力，但要好于预期。 图1 受出口带动产销率和产能利用率的企稳回升 资料来源：WIND 第一创业整理 从服务业生产指数看，4月当月同比为13.5%，较3月的9.2%回升4.3个百分点；而1-4月服务业生产指数同比为8.4%，较1-3月6.7%回升1.7个百分点。4月服务业PMI为55.1%，虽较3月回落1.8个百分点，但仍处于50%之上的较高水平。从各项高频数据看，无论是拥堵指数、平台订单量，还是消费热度都在进一步上升；从“五一”假期第一天12306平台上火车票被全部秒光，从中可以看出旅游出行意愿的飙升。 4月制造业PMI为49.2%，较3月回落2.7个百分点，再次回落至50%的荣枯线之下。可见，4月制造业与服务业之间的景气指数之差进一步扩大。从制造业PMI的各分项指数看（图3所示），4月均有所回落，但新订单指数的回落幅度最大，由3月的53.6%回落至4月的48.8%，回落4.8个百分点。分项指数中，只有4月生产指数为50.3%，较3月回落0.5个百分点，还处于50%这上；而4月就业指数为48.8%，较上月回落0.9个百分点。 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图2 4月制造业和服务业间的景气指数之差进一步扩大 图3 2-4月中国制造业PMI构成指数面积雷达图 资料来源：WIND 第一创业整理 二、4月零售同比上升依靠低基数而环比皆为负值 4月社会消费品零售总额为34910亿元，环比为-7.8%，各分项除餐饮外环比皆为20253035404550556065非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业PMI42.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.00PMI:生产PMI:新订单PMI:原材料库存PMI:从业人员PMI:供货商配送时间2023-042023-032023-02 请务必阅读正文后免责条款部分 5 负值。4月零售同比上升依靠去年低基数，有以下三点隐忧： 首先，消费者信心指数仍处于较低水平。如图4所示，3月消费者信心指数为94.9，虽较2月上升0.2个百分点，呈现企稳回升的态势，但与2021年以前123左右的水平相比，仍处于较低的水平。 图4 2月消费者信心指数与2021年以前相比仍处于较低水平 图5 16-24岁年青人失业率的上升更令人担心 资料来源：WIND 第一创业整理 94.90 3.023.043.063.083.0103.0123.0143.0消费者信心指数(月)12.50 20.40 5.30 5.20 3.03.54.04.55.05.56.06.510.012.014.016.018.020.022.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03就业人员调查失业率:16-24岁人口城镇调查失业率 请务必阅读正文后免责条款部分 6 其次，就业状况仍需改善。从就业情况看（如图5所示），4月城镇调查失业率为5.2%，较3月回落0.1个百分点，与疫情前2019年12月持平；但其中，16-24岁人口的城镇调查失业率，4月为20.4%，较3月回升0.8个百分点，连续四个月回升，不仅远高于疫情前水平，而且还创出了历史新高。可见，由于受三年新冠疫情的持续影响，小企业经营困难，有不少企业倒闭关门，未能撑到疫情结束，导致我国目前年青人的就业状况出现明显恶化；而由于年青人的消费倾向远高于平均水平，导致整体消费信心不足。显然，年青人城镇调查失业率的上升会恶化城镇居民的收入预期和消费能力，对消费信心的恢复很不利。因此，只有解决城镇居民的就业问题，才能从根本上解决消费后劲不足问题。 从居民收入情况看，城镇居民人均可支配收入的增速赶不上GDP的增速，其结果往往是边际消费倾向快速下滑导致消费需求的不足。如图6所示，一季度城镇居民人均可支配收入实际增长2.7%，明显低于4.5%的GDP增速。从居民消费支出情况看，城镇居民人均消费支出实际增长3.5%，城镇人均消费支出增速要高于可支配收入增速，反映消费意愿的回升，这与2021年相一致。不过，2021年只是特例，从2019和2020年的情况看，城市人均消费支出增速都低于可支配收入增速，且人均可支配收入增速均低于GDP增速。可见，消费是收入的函数，可支配收入和消费之间，存在着稳定的关系，只有解决城镇居民可支配收入的增长问题，才能解决消费问题。 图6 一季度城镇居民人均可支配收入增速低于GDP增速 资料来源：WIND 第一创业整理 最后，从与房地产相关的行业消费较为低迷。如图7所示，从与房地产相关的消费看，4月建筑及装潢材料类的名义增速分别为-11.2%，较3月回落6.5个百分点；4-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00GDP:不变价:累计同比城镇居民人均可支配收入:实际累计同比城镇居民人均消费性支出:实际累计同比 请务必阅读正文后免责条款部分 7 月家具类名义增速分别为3.4%，较3月回落0.1个百分点。1-4月国房景气指数分别为94.46、94.67、94.72和94.78，由此可以看出，房地产业虽已企稳回升，但回升的力度较弱。由于房地产的产业链较长，对内需的影响是显而易见的。 图7 4月与房地产相关的行业消费较为低迷 资料来源：WIND 第一创业整理 三、固定投资主要组成基建、制造业和房地产表现均不佳 首先，基建投资的表现低于预期。基建投资的回落主要原因是由于去年的高基数，而今年受地方债务负担较重影响，很难使基建投资保持在高水平。从1-3月看，全国公共财政收入累计同比为0.5%，较去年低0.1个百分点；而公共财政支出累计同比高达6.8%，比去年高0.7个百分点。在收不抵支的情况下，基建投资只能依靠财政赤字和专项债两项，而财政赤字率从去年的2.8%提高到今年的3%，专项债规模从去年的3.65万亿提到3.8万亿，增加的规模并不大。 其次，制造业投资的积极性也不高。影响制造业投资表现的因素有两方面，一是工业企业利润的增速，二是资金实际成本。从工业企业利润看，工业企业主营收入利润率从2022年的6.1%下降到今年1-3月的4.9%；而从资金成本看，由于PPI同比的快速下滑，以金融机构一般性贷款加权平均利润减去PPI同比来代表企业的实际资金成本，仍会快速上升，这一指标在22年全年上升了8个百分点。考虑到以上两点因素，制造业投资同比增速的下滑，明显受到投资边际效益快速下降的影响，制造业投资积极性正在快速消退。 9092949698100102104(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.070.0零售额:建筑及装潢材料类:当月同比（%）零售额:家具类:当月同比（%）国房景气指数 请务必阅读正文后免责条款部分 8